业绩符合预期，店效及净利率改善空间仍大

（以下内容从华西证券《业绩符合预期，店效及净利率改善空间仍大》研报附件原文摘录）
锦泓集团(603518)
事件概述
2023 前三季度公司实现收入/归母净利/扣非归母净利/经营性现金流分别为 30.96/1.91/1.65/4.77 亿元、同比增长 14.39%/165.45%/211.69%/259.65%，经营性现金流高于净利我们分析主要来自存货减少。单季来看， 23Q3 收入/归母净利/扣非归母净利为 9.85/0.47/0.31 亿元，同比增长 14.52%/30.46%/-12.26%，扣非净利低于归母净利主要由于 Q3 政府补助 0.2 亿元（ 7 月 14 日公告）， 扣非净利下降主要由于 22Q3TW 商标权转让给上市公司带来所得税节约，因此以纯经营来看同比仍大幅改善，业绩符合市场预期。
分析判断:
23Q3 线下增速高 于线上，直营净关店，加 盟净开店。 （ 1）分品牌来看， 23Q3TW/VG/云锦收入7.34/2.32/0.14 亿元，同比增长 15%/9%/79%，前三季度同比增长 15.5%/7.8%/116%。（ 2）分内生和外延来看，截至 23Q3TW 直营/加盟店数分别为 894/229 家、同比增加-20%/65%、由此测算 Q3 单季净开-102/38 家，即Q3 旺季加盟净增数接近上半年（ 44 家） ， 年初至今共增加 82 家， 我们分析更多来自直营转加盟。 TW 老店月销售收入为 15 万元，仍存改善空间。截至 23Q3VG 直营/加盟店数分别为 137/61 家、同比增加-25%/85%、由此测算 Q3 单季净开-20/14 家， VG 老店月收入为 37 万元。（ 3）分渠道来看， 23Q3 线上/线下收入为 3.27/6.50 亿元，同比增长 8.6%/17.3%、前三季度增速为 18%/12%。（ 3）从单价来看， 23 前三季度 VG/TW 吊牌均价分别为3285/746 元，同比增长 4.9%/1.7%。
23Q3 净利率增长主要受益于销售费用率下降。 （ 1） 2023Q3 公司毛利率/归母净利率为 69.71%/4.79%，同比提升-0.04/0.59PCT。 23Q3 销售/管理/研发/财务费用率分别为 53.88%/5.17%/3.05%/2.09%、同比下降6.63/0.00/09/1.48PCT，销售费用率下降主要为规模效应， 财务费用 Q3 减少 1000 万， 主要由于银团借款减少，与 22Q3 相比利息支出减少。资产及信用减值损失/收入增加 1PCT； 所得税/收入同比增加 8.5PCT，主要由于 22Q3TW 商标权转让时抵减所得税费用 0.57 亿元。（ 2） 2023 前三季度公司毛利率 /归母净利 率为69.20%/6.15%、同比增长-0.27/3.50PCT。 1）分品牌来看， TW/VG/云锦毛利率分别为 68.01%/73.48%/74.46%、同比提升 -0.24/0.11/2.84PCT。 2）分渠道来看，线上 /线下毛利率分别为 64.57%/71.84%、同比提升-0.83/0.26PCT。归母净利率增长，主要由于前三季度销售及财务费用率有所下降；前三季度销售/管理/研发/财务费用率分别为 51.42%/4.29%/2.74%/2.48%、同比增长-5.93/0.04/0.07/-2.09PCT， 前三季度财务费用累计减少 4700 万。
存货有所改善。 23Q3 期末公司存货为 10.68 亿元、同比下降 12.84%；存货周转天数为 313 天、同比减少54 天；应收账款为 3.40 亿元、同比增长 12.82%，应收账款周转天数为 30 天、同比减少 15 天；应付账款周转天数为 148 天、同比减少 43 天。
投资建议
我们分析，（ 1） TW 改善趋势已确认，自 21 年开始 TW 通过率先做抖音渠道品牌力提升， 我们分析 TW 品牌毛利率高、团队擅长从公域流量向私域流量的转化、核心能够把握住年轻人的需求及行业出清。（ 2）线上带动线下， 我们认为未来加盟是主要开店空间，且对标同为男、女、童三个品类、价位带接近的同行仍有较大开店空间。（ 3）店效及净利率仍有较大改善空间。维持 23/24/25 年收入预测 45.85/53.13/60.41 亿元；维持23/24/25 年归母净利预测 2.97/4.11/4.82 亿元，维持 23/24/25 年 EPS 预测 0.86/1.19/1.39 元，维持“买入评级”。 2023 年 10 月 26 日收盘价 8.81 元对应 23/24/25 年 PE 分别为 10/7/6X。
风险提示
费用率居高不下风险、系统性风险。