1H23半年报业绩点评：2023年为改革年，2024年有望获得恢复性增长

（以下内容从海通国际《1H23半年报业绩点评：2023年为改革年，2024年有望获得恢复性增长》研报附件原文摘录）
酒鬼酒(000799)
酒鬼酒 2Q23 收入和利润低于预期。 2Q23 公司实现营业总收入5.8 亿，同比-32%低于我们预期。分品牌来看， 1H23 内参/酒鬼/湘泉/其他系列收入分别下跌 32%/42%/77%/17%； 分量价来看， 1H23内参系列量-26%价-7%，酒鬼系列量-29%价-19%，湘泉系列量-81%价+22%，其他系列量-21%价+5%。 2Q23 末合同负债为 4.5 亿， 同比-19.5%， 主要因为公司开启渠道改革收缩经销商费用而加大团购客户开发、圈层营销和消费者的直接投入，同时控量挺价消化渠道库存。 考虑合同负债影响后的 2Q23收入为 6.5亿，同比-12.7%。2Q23 毛利率为 77.8%同比持平， 主要因为高毛利内参系列收入占比提升，抵消了各系列的因为货返较多的毛利下降。 三项费用率提升 5.4 个点至 37.8%，其中税费上升 0.6 个点， 销售和管理费用率分别提升 2.7 和 2.6 个点，分别至 17.2%/29.7%/8%，主要因为终端现金费用投入和调整了一线员工目标保证团队收入。 归母净利润为 1.2 亿元，同比-38.1%，净利率下降 2.1 个点至 21.1%。 2Q23经营活动现金流净额由正转负为-8700 万， 主要因为销售回款下降40%至 6 亿元。
2023 为渠道改革年， 省内库存消化和批价恢复先于省外，2H23 先动销再回款。 公司从去年开启渠道费用改革， 减少回款端的投入，包括经销商/终端陈列等方面而加大对终端消费者的投入；同时加大数字化手段投入，参与终端消费者扫码开瓶活动促进动销(目前开瓶率维持在 20-30%水平)。 内参系列加大团购客户开发和圈层营销， 增加企业端客户和 KOL 占比； 酒鬼系列建立酒鬼酒销售团队，维护价盘，聚焦做核心市场，同时加大对宴席活动的投入。 受益于基地市场的知名度和品牌力， 省内内参和酒鬼红坛 18 恢复先于省外， 省内内参库存在 2-3 个月处于合理水平，酒鬼红坛 18 库存去化顺利批价有明显恢复。 省外相对于省内仍有较大压力， 我们预期省外内参和酒鬼红坛 20 库存仍有 4 个月左右，考虑到省外内参占比 40-50%，省外酒鬼占比 60-70%， 2H23 公司仍以稳定批价为底线，聚焦省内基地市场和省外样板市场， 以增加动销和去化库存为主要方向， 稳固经销商信心增加渠道利润， 为明年轻装上阵做好基础工作。
投资建议与盈利预测。 2023 年为酒鬼酒渠道和费用改革年，以去化库存和批价恢复为主要工作， 随着经济恢复和消费回暖，酒鬼酒有望实现恢复性增长。 同时由于 1H 不及预期， 我们下调 23-25 年收入增速； 预期酒鬼酒 2023-2025 年营业收入分别为33.2/42.7/50.8 亿(前值为 42.4/52.3/62.2 亿)，归母净利润分别为8.2/10.6/13.3 亿((前值为 10.4/13.1/15.9 亿)， 对应 2023-2025 年 PE为 36.6X/28.4X/22.7X。 我们继续维持酒鬼酒“中性”评级，给予 2024年 28X PE 估值不变，目标价由 112.9 元下调至 91.5 元。
风险提示。 消费恢复弱于预期。行业库存压力较大。竞争加剧。