黄金消费延续高景气，镶嵌类Q1恢复增长_股票频道

（以下内容从华西证券《黄金消费延续高景气，镶嵌类Q1恢复增长》研报附件原文摘录）
周大生(002867)
事件概述
公司发布 2022 年年报及 2023 年一季度报告： 2022 年公司实现营收 111.2 亿元，同比+21.4%；归母净利润 10.9亿元，同比-10.9%；扣非后归母净利润 10.3 亿元，同比-14.1%； 2023Q1 单季度实现营收 41.2 亿元，同比+49.7%，归母净利润 3.7 亿元，同比+26.1%，扣非后归母净利润 3.6 亿元，同比+26.5%。 22 年公司在展销业务模式助力下黄金产品销售保持较快增长，同时线上业务保持稳定增长，利润增速略低于收入增速系黄金产品占比提升及加盟占比扩大。现金流方面， 2022 年公司经营性现金流净额为 10.2 亿元，同比+417.9%，主要系去年同期末为加盟客户提供应收账期尚未到期收回所致； 2023Q1 经营性现金流净额为 6.9 亿元，同比+4.1%。
黄金产品消费延续高景气度，加盟业务占比提升
分产品看， 22 年公司素金类/镶嵌类产品分别实现营收 84.7/13.0 亿元，分别同比增长 52.2%/-41.7%，受经营环境不确定性及消费信心因素影响，镶嵌类产品同比下滑较明显，而黄金产品消费市场延续较高景气度。此外，公司持续优化调整市场布局，提升拓店质量，推动渠道融合发展，截至 22 年年末，公司终端门店数量净增 114 家达 4616 家，其中加盟门店 4367 家，自营门店 249 家。 2023Q1 公司素金类/镶嵌类分别实现营收35.0/2.2 亿元，同比分别+56.3%/+12.2%，黄金产品 Q1 延续高景气，镶嵌类随消费复苏实现较快增长。 2023Q1公司加盟店/自营店分别为 4368/269 家，门店数较 22 年末净增 21 家。
分业务模式看， 22 年公司自营（线下） /自营（线上） /加盟业务分别实现营收 10.7/15.5/83.0 亿元，同比分别-15.1%/+34.7%/+27.2%，占营收比分别为 9.6%/13.9%/74.6%，占比较 21 年分别-4.1/+1.4/+3.4pct。公司部分线下自营门店 22Q2 受外部环境影响导致部分期间停滞运营，营收同比下滑,其中镶嵌类/黄金类产品销售收入分别为 1.1/9.3 亿元，同比分别-40.4%/-9.4%，销售数量分别为 2.8/35.2 万件，同比分别-42.0%/-10.9%。
线上电商业务收入同比增长较多，主要系产品结构变化及金价上涨所致,其中镶嵌类/黄金类产品销售收入分别为 1.1/10.3 亿元，同比分别+16.6%/+42.3%，销售数量分别为 13.6/83.3 万件，同比分别+19.4%/-8.6%。加盟业务受益于黄金类产品收入增幅较大拉动实现同比较快增长，其中黄金类产品实现收入 63.6 亿元、同比+74.4%，销售数量 254.5 万件、同比+52.1%。
盈利端：毛利率下滑较多，期间费用有所优化
2022 年公司毛利率、净利率分别为 20.8%、 9.8%，同比分别-6.5pct、 -3.6pct； 2023Q1 公司毛利率、净利率分别为 17.9%、 8.8%，同比分别-2.3pct、 -1.6pct。分产品看， 22 年公司素金类、镶嵌类毛利率分别为 8.2%、31.5%，同比-2.4pct、 +1.7pct， 22 年毛利率下降系黄金产品占比提升。期间费用方面， 2022 年公司期间费用率为 7.6%，同比-1.0pct，其中销售/管理/研发/财务费用率分别为 6.7%/0.8%/0.1%/-0.1%，同比-0.9/-0.2/-0.0/+0.1pct； 2023Q1 单季度看，公司期间费用率为 5.2%，同比-1.4pct，其中销售/管理/研发/财务费用率分别为 4.5%/0.5%/0.1%/0.0%，同比-1.2/-0.3/-0.0/+0.1pct。
投资建议：
公司品牌力领先，随着疫后复苏，市场金银珠宝类零售增速领跑其他品类、体现强劲复苏，黄金投资保值属性凸显，且黄金价格处于历史较高水平进一步激发消费者的消费热情，我们持续看好公司省代模式推进、展销业务推广以及产品结构调整。考虑到黄金产品销售快速增长以及公司业务结构的调整，我们调整此前的盈利预测，公司 23、 24 年营业收入分别由 148.28、 179.19 亿元调整至 140.04、 162.32 亿元，预计 25 年营收为186.33 亿元；公司 23、 24 年 EPS 分别由 1.28、 1.51 元调整至 1.27、 1.48 元，预计 25 年 EPS 为 1.72 元；按照 2023 年 4 月 28 日收盘价 16.92 元/股，对应 PE 分别为 13/11/10 倍，维持公司“买入”评级。
风险提示：
省代模式下门店扩张速度不及预期风险；线上直播渠道进展不及预期风险；终端婚嫁市场恢复不及预期风险；行业竞争加剧风险；短期疫情影响