腾讯控股：发挥生态系统价值，拓展业务边界

腾讯正在展开其微信生态圈的发展，我们预计该增量变化将改变消费互联网行业的竞争局面，并部分抵消宏观环境的影响。从长远来看，支持实体经济的基础设施相关业务（如企业服务和金融科技服务）以及出海发展将是腾讯的主要增长驱动力。由于高ROE的消费互联网业务收入占比较高，收入增长恢复以及运营费用优化将从2023年起稳定盈利增长。买入。

生态系统是腾讯最具防御性的优势。腾讯生态系统潜力仍未被充分发挥，微信视频号的进展标志腾讯更进一步发挥微信社交潜力。通过为用户提供丰富的社交体验、内容与实用价值，腾讯将增强其竞争力，并提升商家和内容创作者的ROI，同时不会影响用户体验。在中国高度竞争的消费互联网行业中，维持良好的用户体验和商业化ROI之间的平衡能力是保持公司可持续领导地位的关键。

在数字经济建设中发挥重要作用。过去几年中，腾讯在促进金融、工业、制造、医疗、公共服务、零售和能源等多行业的数字化进程方面取得了良好进展。腾讯提供丰富的技术基础设施，包括人工智能、云计算、金融科技、物联网等多项前沿技术。我们预计，腾讯将加大投资以支持数字经济建设，帮助行业提高效率、优化成本、提升产出及市场竞争力。从长远来看，其企业互联网相关收入占比将超过消费互联网。

稳健盈利复苏支撑具备吸引力的估值。我们基于SOTP的目标价为398.0港元，对应26/24倍2023/2024ENo-IFRSPE，其中游戏/社交网络/广告/金融科技/云计算业务估值为146.6/24.1/22.3/98.0/16.1港元，净现金和战略投资估值分别为13.8/76.0港元。公司现价对应2023年PE仅17倍（若剔除战略投资和净现金，仅为10倍）。我们预计公司2023/2024E年No-IFRS净利润将同比恢复15.2/12.7%。

催化剂：1）运营杠杆效应好于预期；2）微信视频号商业化节奏提速；3）宏观环境恢复支撑广告、金融科技和企业业务复苏。