公司22Q4实现营收254亿元，同比上升4.0%，环比上升3.8%，高于彭博一致预期0.2%。实现Non-GAAP净利润48亿元，同比下降27.0%，环比下降35.6%，低于彭博一致预期8.0%。收入略高于预期，源于主营业务表现稳健；净利低于预期，源于游戏业务和智能学习业务毛利水平低于预期带来的杠杆效应。我们预计公司23/24/25年收入分别为1129/1259/1447亿元，同比增速17.0%/11.5%/15.0%，Non-GAAP利润分别为271/309/367亿元，同比增速18.8%/14.2%/18.7%，对应当前股价PE为13/12/10倍。我们期待《蛋仔派对》从2023年Q1开始为公司贡献显著的业绩增量，我们给予公司目标价151.1港元，较当前股价有22.3%空间，维持“买入”评级。
投资要点游戏存量表现稳健，业务营收实现同比增长游戏及相关增值服务收入191亿元，同比增加1.6%，环比上升2.1%，高于彭博一致预期0.5%。在线游戏收入占比91.8%，同比下降1.1pct，环比下降0.8pct。
其中：1）手游：收入116亿元，同比减少2.1%，环比减少2.4%，高于彭博一致预期2.5%；2）PC游戏：收入59亿元，同比增加6.8%，环比增加7.9%，高于彭博一致预期2.2%。
端手游收入均高于预期的原因为：1）《光·遇》、《率土之滨》、《倩女幽魂》、《梦幻西游》和《大话西游》等产品展现出强劲生命力，在宏观波动压力下展现出的业绩韧性超预期；2）《蛋仔派对》依靠新颖玩法、可爱画风与社交属性，人气和创收能力持续增强，根据Data.ai，《蛋仔派对》于10月28日首次进入总畅销榜前一百名，12月份排名明显上升；3）游戏监管边际放宽；4）疫情政策超预期加速宽松，消费修复，用户付费意愿和水平加强。根据国家统计局数据显示，消费者信心指数在疫后出现明显反弹，促进文娱等可选消费。
Q4游戏及相关增值服务收入毛利率59.1%，同比下降5.0pct，环比下降5.9pct，低于彭博一致预期6.4pct。毛利低于预期主要由于第四季度一次性确认若干代理游戏的版权费用。
23Q1，随着防疫政策放开，春节期内流动性加大，线下社交场景大增。如财报显示，《蛋仔派对》在中国大陆市场用户数增长强劲，成为网易游戏有史以来日活跃用户数最高的游戏，其收入增量足以抵消暴雪解约导致的收入损失。我们认为，网易借《蛋仔派对》成功拓展派对游戏赛道，融合多种创新玩法，展现超越竞品的生命力，具有持续创收的潜力。
目前，公司产品储备丰富，我们预计，随着版号发放节奏加快，公司在2023年后续季度会集中释放一批新产品。即将推出：《大话西游：归来》手游、《逆水寒》手游、和《永劫无间》手游，并将在海外市场推出《哈利波特：魔法觉醒》。储备游戏中包含多个经典IP，已获得一定市场认可度，借助网易发挥稳健的长线运营实力，新产品创收确定性较高。
有道产品力过硬加强竞争优势，成本优化经营利润转正有道业务营收达15亿元，同比上升9.0%，环比上升3.7%，高于彭博一致预期6.6%。毛利率53.3%，同比下降0.9pct，环比上升2.6pct，低于彭博一致预期3.2pct。营收大超预期主要得益于其成人教育和智能硬件业务的超预期发展，公司的成人教育业务拥有多位行业名师，词典笔等产品具有较强竞争力，通过持续创新，有望在行业环境边际回暖的情况下收割红利，巩固竞争优势地位。毛利率低于预期源于毛利率较低的智能硬件销售收入占比上升的幅度超预期。本季度公司成本结构持续优化效果显现，实现经营利润转正。
云音乐生态优越供给突出，变现水平同比显著提升云音乐业务营收达24亿元，同比上升25.8%，环比上升0.8%，高于彭博一致预期0.6%。毛利率17.8%，同比上升3.6pct，环比上升13.7pct，高于彭博一致预期4.7pct。营收同比大幅增加源于：1）公司加强与供应商合作，丰富曲库供给；2）音乐人生态变现，华晨宇和(G)I-DLE等知名艺人集中推出专辑销售火爆，促进用户付费率由2021年的15.8%进一步提升至2022年的20.2%，推动净收入增长。毛利率显著高于预期主要得益于：1）在线音乐服务和社交娱乐服务占比提升；2）成本管控效果超预期。
严选定位清晰效率优化，创新业务营收利润双增创新及其他业务营收为24亿元，同比上升3.4%，环比减少23.9%，低于彭博一致预期14.8%。毛利率31.5%，同比上升4.7pct，环比上升6.0pct，高于彭博一致预期3.4pct。营收同比大幅增长源于电商收入增长迅猛，严选品牌战略逐渐兑现其价值，Q4网易严选各渠道销售、Pro会员规模稳步增长，淘系渠道销售额同比增长72%，京东渠道销售额同比增长49%，抖快渠道销售额同比增长99%，Pro会员开卡人数同比提升83%。而营收大幅低于预期源于宏观环境波动下电商收入虽取得同比大幅增长但增速不及预期，相比于同类电商，网易严选定价更高且优势品类（宠物、床品床垫、办公家具）非刚需非高频属性更明显。毛利率水平高于预期得益于成本结构的优化。
我们看好网易严选后续发展。创收层面，网易严选精品化策略逐渐深化其品牌定位，推动业务进入“高质量发展期”。运营层面，收入增加带来规模效应，而配备自研智能调度系统的严选云仓有效提升周转效率与用户体验。
毛利和费用率保持相对稳定Q4公司毛利为132亿元，毛利率52.2%，同比下降0.8pct，环比下降4.0pct，低于彭博一致预期3.0pct，源于游戏业务和智能学习业务毛利水平低于预期。经营费用总计88亿元，占收入比34.8%，同比增加0.7pct，环比下降2.1pct，高于彭博一致预期0.49pct。其中：1）营销费用：34亿元，占收入比13.5%，同比减少0.1pct，环比减少1.9pct，低于彭博一致预期1.0pct。
2）行政费用：13亿元，占收入比5.1%，同比增长0.4pct，环比不变，高于彭博一致预期0.2pct。
3）研发费用：41亿元，占收入比16.1%，同比上升0.3pct，环比下降0.1pct，低于彭博一致预期0.5pct。
投资建议2023年，外部环境边际改善下，公司将持续变现其产品力，多业务共振上升，其中游戏业务或贡献主要驱动力，存量受益于用户消费意愿提振的同时新游戏产能将集中释放。具体游戏层面，我们看好《蛋仔派对》，《蛋仔派对》的超预期火爆，或成为公司23年的业绩驱动力，也为公司未来打开战略空间。首先，《蛋仔派对》在春节期间受场景刺激爆火（《蛋仔派对》适合熟人线下共同游玩），始终保持在畅销榜前5。由于游戏社交性极强，故具有高DAU、低ARPU、低营销费用、长生命周期的特征。第二，《蛋仔派对》是公司首个在大DAU向游戏的爆款，且受众较原有基础有显著年轻化的趋势，对于公司而言是战略性突破了新的市场。
我们预计公司23/24/25年收入分别为1129/1259/1447亿元，同比增速17.0%/11.5%/15.0%，Non-GAAP利润分别为271/309/367亿元，同比增速18.8%/14.2%/18.7%，对应当前股价PE为13/12/10倍。我们基于SOTP估值法给予公司目标价151.1港元（港币对人民币汇率使用2月24日收盘价0.885，美元对人民币汇率使用2月24日收盘价6.943），较当前股价有22.3%空间，维持“买入”评级。
风险提示新游表现不及预期风险；营销费用上升超预期；经济波动影响可选消费风险；游戏、教育行业监管趋紧风险；海外游戏业务拓展不及预期风险。
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