旭光电子深度报告：氮化铝陶瓷国产化突围，军工电子平台型企业启航

旭光电子作为老牌军工企业，历来以电真空器件为主要业务，2020年公司通过并购易格机械、睿控创合进一步聚焦军工电子，有望成为扎根成都的军工电子平台型企业。此外，公司通过成立旭瓷布局氮化铝业务，募投产能落地，有望在氮化铝陶瓷国产化进程中占得先机。

2020年来加速布局军工电子元器件，平台型企业扬帆起航 国防预算支出增长+重点高端装备自主可控战略带动军工电子市场持续扩容，军工电子元器件成为黄金赛道。公司作为老牌军工企业，传统产品真空电子管在军工产业应用广泛，积累丰富的客户资源。2020年来内生外延齐发力，先后通过并购易格机械、西安睿创分别进军精密件制造、嵌入式计算机系统领域，并通过设立子公司进入特种电控装备市场，各项业务之间协同效应可期，未来旭光电子有望成为扎根成都的军工电子元件平台型企业

氮化铝材料前景广阔，粉体+器件国产化有望充分受益 氮化铝陶瓷同时兼具绝缘和导热特性，下游前景广泛，可用于散热基板、热交换、功能材料、填充材料、结构陶瓷等领域。在散热基板和电子器件封装领域，有着非常良好的产业前景。行业来看，我国氮化铝粉体供需缺口持续拉大，国产替代空间持续增长。从国内的竞争格局来看，目前宁夏艾森达和旭瓷新材料均具备粉体+器件的能力，相较艾森达，旭瓷在产能规划上领先于艾森达，有望充分受益国产替代。2022年公司定增募集资金建设电子陶瓷项目，项目扩产建成后，公司将达到500吨氮化铝粉体的生产能力，有望充分受益氮化铝材料全产业链的国产替代。

真空器件业务稳中求进，从元器件向组件拓展 电真空器件作为公司过去的主要业务，主要产品包括真空开关管、固封极柱和高低压配电成套装置及电器元件，皆可用于电网的建设和升级改造。随着新能源行业的发展，新能源消纳速度跟不上装机速度的时候，配套的储能设施建设和电力交易市场的完善变得尤为重要。2022年，中央发布政策进一步促进电力系统、电力市场体系的发展，并且建立电网侧的储能价格机制，建立良好的电力市场环境。2022年9月，公司公告组建北京衡煜，进行微电网、虚拟电厂、直流输配电行业及智能电气装备领域等新型电力系统的业务拓展。通过对衡煜的布局，公司有望逐步从单一元器件厂商完成向下游微电网、虚拟电厂、直流输配电行业及智能电气装备领域的业务结构拓展优化和产业升级。

盈利预测与估值 我们预计公司2022/2023/2024年归母净利润分别为0.75/1.39/2.34亿元，对应PE分别为117.42 /63.33/37.58X。考虑到旭光电子通过控股易格机械、西安睿创，有望在精密结构件、嵌入式计算机领域持续发力，配合原有电子管业务，有望形成军工电子平台型企业，有望充分受益国防预算支出增长下，军工电子市场扩容。氮化铝方面，目前宁夏艾森达和旭瓷新材料均具备粉体+器件的能力，相较艾森达，旭瓷在产能规划上领先于艾森达，有望充分受益国产替代。整体上，我们看好旭光电子作为军工电子的平台化潜力，同时看好公司氮化铝业务的国产替代。首次覆盖给予“增持”评级，考虑到公司2024年仍然有较强的确定性增长预期，给予2024年40X PE，对应目标价为16.00 元。

风险提示 军工产品需求不及预期风险、扩产进度不及预期风险、竞争加剧的风险。