索菲亚极往知来：深度探讨索菲亚的沉寂与新生

18年起公司已经历“戴维斯双杀”：复盘公司上市后历史，可以发现18年起公司经历“戴维斯双杀”，18-20年营收/归母净利CAGR分别仅为10.7%/9.5%，估值中枢逐步下移至10-15倍。虽有客观原因，但关键是公司战略、产品、渠道管理上并未及时适应时代的变化。21年公司利润受恒大款项计提9.1亿元减值及原材料涨价影响而大幅下滑，减值风险基本释放。

引入职业经理人，针对性变革加速落地：公司于20年重新确立战略方向，并开始事业部制变革，为变革打下基础。21年5月公司引入原欧派副总裁杨鑫负责索菲亚事业部工作，在“整家定制”新战略牵引下，公司改革进一步深化，对此前制约公司成长的要素均做出针对性优化。产品端：需求契合度及迭代速度明显提升，21年公司研发费用率达2.8%，较往年提升明显，截至22年4月初，公司契合流行趋势已推出10个系列新品（去年全年仅推9大系列）。渠道端：公司管理与赋能并进，管理上落实“城市再切割”计划的同时严格执行以结果为导向的考核机制，赋能上持续加大培训、主动营销团队建设，并引入点将制模式，以更市场化方式全面赋能经销商运营；为何我们认为公司变革有望较快显成效：1）21年起零售渠道已再成主战场，公司品牌+渠道覆盖仍具领先优势；2）公司现已具备“整家定制”时代中两项需长期沉淀的关键能力，即供应链整合及生产能力和信息化能力，产品研发迭代以及渠道管理赋能能力公司此前有所欠缺，但这两项能力公司已较快做出针对性提升，在目前激烈竞争下，有望倒逼经销商体系加速适应。

公司短中长期增长来源在哪：短期来看，在战略驱动下，公司主品牌厨衣融合叠加配套品销售可将终端客单提升至6万（目前不足3万），并且整装、拎包等新业态的拓展也将驱动客户数的进一步提升，公司零售单店收入提升路径清晰。长期来看，多品牌布局仍具较大渠道拓展空间支撑收入持续增长，且后端生产协同效应有望显现，规模快速提升下，盈利能力提升可期。 n 如何看套餐对于毛利率影响：根据不同场景测算我们预计套餐毛利率可达28.1-32.9%，对于公司影响有限，22年整体毛利率预计可达33.2-36.5%。

投资建议我们预计公司22-24年EPS分别为1.52/1.90/2.28元，考虑公司改善趋势确立，给予22年合理估值20倍，目标价为30.4元，维持“买入”评级。

风险提示

国内疫情反复：整装拓展不畅；子品牌发展不畅；原材料价格大幅上涨。