事件:
中国中免发布 2021年报及 2022年一季报： 1） 2021年实现营业收入676.76亿元/+28.67%，归母净利润 96.54亿元/+57.23%，扣非归母净利润 95.34亿元/+59.77%； 2）2021Q4实现营业收入 181.77亿元/+4.11%，归母净利润 11.63亿元/-60.93%，扣非归母净利润 11.45亿元/-61.51%。
归母净利率 6.4%，环比 Q3下降 2.6pct（Q3归母净利率剔除北京机场和所得税优惠影响）； 3）2022Q1实现营业收入 167.82亿元/-7.45%，归母净利润 25.63亿元/-9.99%，扣非归母净利润 25.59亿元/-9.72%。
投资要点：
从结构上看， 2021年海南贡献超 75%收入。 三亚市内店收入 355.09亿元/+66.58%，归母净利润 41.68亿元（未含批发利润）；海免收入159.62亿元，归母净利润 7.93亿元（未含批发利润）； 海南业务合计贡献收入占比 76%。 日上上海收入 124.91亿元，归母净利润 6.90亿元，归母净利率 5.5%。
毛利率下降+管理费用提升+存货减值三重主要因素造成 2021Q4利润低预期。 1）2021Q4公司毛利率为 26.44%， 环比-4.83pct，同比-13.44pct； 2） 三费同比增加，管理费用因职工薪酬增加大幅提升，2021Q4公司销售费用 18.00亿元，环比增加 30.36亿元，同比增加18.24亿元；管理费用 9.74亿元，环比+144.47%，同比+28.46%；
财务费用-1亿元，环比减少 1.43亿元，同比增加 2.27亿元； 3）2021Q4， 资产减值损失 3.46亿，主要为计提存货减值损失，符合预期。
1-2月盈利能力重回正轨， 3月疫情冲击拖累业绩。 1）1-2月公司盈利能力重回正轨： 1-2月实现营业收入 131亿/+20%，归母净利润 24亿 /+20% ， 归 母 净 利 率 18.32% ， 较 2021Q1+2.61pct ， 较2021Q3+9.36pct（Q3为剔除所得税和租金返还利润后的经营性利润率）， 盈利能力恢复良好，验证了此前我们的判断，短期下降是由于疫情导致的客流下降造成的； 2） 3月拉低 2021Q1毛利率水平：
受到海南疫情及海棠湾闭店影响， 3月客流大幅下降， 海口美兰机场客流同比-47.09%。 线下收入下跌叠加期间费用刚性导致盈利能力大幅下降， 3月实现营业收入 36.82亿，归母净利润 1.63亿，归母净 利 率 4.44% ， 营 业 收 入 与 归 母 净 利 润 较 1-2月 月 均 下 降43.78%/86.38%， 归母净利率较 1-2月下降 13.88pct， 2022Q1毛利率 34%，环比+7.57pct，同比-5.11pct； 3） 期间费用有所缩减：
2022Q1销售费用 14.61亿元，环比-18.79%，同比-17.55%；管理费用 4.31亿元，环比-55.74%，同比+0.08%；财务费用-0.80亿元，环比增加 0.2亿元，同比减少 0.82亿元。
供给端持续发力，公司内生价值不断提升，有望迎来疫后反弹与估值修复。 1）海南免税： 未来一段时间内海南免税面积快速提升，充分释放购物潜力。海口国际免税城屋面钢结构工程已经完工，预计于 9月开业，海棠湾一期 2号地商业部分已经实现主体钢结构封顶，河心岛项目引进众多实力及网红品牌，填补业态空缺。 2）口岸免税与市内免税： 海南之外，公司全力以赴争取重要进出境免税店中标，并持续关注市内店政策动态，加强与地方政府沟通，做好重要城市市内店选址工作，期待疫后市内店政策落地带来第二增长曲线。 3）线上业务： 持续扩大线上业务规模，完善公众号、视频号、直播、粉丝群等营销矩阵，推进线上一体化平台建设、免税预订、完税商品销售平台业务整合，是购物渠道的重要补充，有望贡献可观增量。 4）海外规划： 持续拓展港澳地区等境外市场的前瞻性布局，关注上游品牌及免税运营商并购机会，适时开展产业链纵向或横向并购。
投资建议： 中国中免为疫情受损标的， 当前公司基本面与估值面接近底部。 随着未来海口新店与市内店落成， 公司供给端将快速释放，免税面积大幅扩容，基本面向上趋势的确定性大。 同时， 目前估值并未体现出公司长期价值， 随着疫情复苏， 公司估值也将逐步修复。 我们预计 2022-2024年公司实现营业收入 691.88/790.38/1141.29亿元，归母净利润 104.98/141.31/173.94亿元，对应 32.92/24.45/19.87xPE。维持公司“买入”评级。
风险提示： 国内疫情反复影响出行；国内行业竞争加剧；国外免税商有进行价格战风险；新店开业时间推迟；宏观经济影响消费热情。
首页
微信公众号
证券之星APP
