药明康德：内生强劲，数据验证高景气

2022Q1扣除新冠收入增长强劲，药物发现高增长验证全球研发高景气持续。扣除新冠CDMO收入仍在加速，看好2022-2025年收入复合增速加速兑现。

投资要点2022Q1：扣除新冠收入增长强劲业绩：2022Q1收入84.74亿（YOY71.18%），扣除新冠收入为69.66亿（YOY40.72%），显示出内生强劲增长趋势延续性。扣非净利润17.14亿（YOY106.52%），经调整Non-IFRS净利润20.53亿（YOY85.82%）。经营活动产生的现金流量净额同比下滑25.62%，主要是主营业务收款增长，同时因业务规模扩大，在手客户订单增加，存货备库量上升，使得当期采购支出大幅增长。

药物发现：收入YOY46.6%，验证全球研发高景气药物发现：高增长，研发高景气支撑强。化学业务部收入61.18亿（YOY102.11%），药物发现17.45亿（YOY46.62%），我们认为公司药物发现收入高增速能够体现全球创新药研发投入持续高景气，长尾客户增长依然表现强劲。

伴随着CRDMO模式持续深化，客户认可度持续提升，从“R”到“D&M”导流仍有望超预期兑现。

CDMO：新冠收入约15亿，内生延续强劲增长CDMO收入43.73亿（YOY138.07%），通过业务拆分得到新冠收入为15.08亿，扣除新冠CDMO收入YOY达到52.30%，意味着公司非新冠CDMO业务板块仍然处于加速阶段。我们认为主要得益于2021Q1同比新增14个商业化项目持续交付以及新分子（多肽和寡核苷酸服务分子数量达到121个YOY98%，服务收入达到人民币2.51亿元）快速增长拉动。

拆分：ATU和测试服务表现抢眼，全年望延续高增长测试服务：实验室分析与测试拉动大。收入12.79亿（YOY31.70%），其中实验室分析与测试收入9.09亿（YOY39.85%），安评收入同比增长53%。临床CRO&SMO收入3.70亿（YOY15.21%）。SMO团队达到4600人（YOY26%），有望持续赋能创新药临床研究。

生物学服务：新分子生物学快速增长。收入5.33亿（YOY26.17%），板块新分子种类及生物药相关收入同比增长110%，占生物学业务收入比例由2021年的14.6%提升至2022年第一季度的17.6%。新分子种类相关生物学服务已成为生物学板块增长的重要驱动力。

ATU：看好进入加速新阶段。收入2.99亿（YOY36.99%），2022Q1为74个项目提供开发与生产服务，其中包括59个临床前和I期临床试验项目，7个II期临床试验项目，8个III期临床试验项目（其中4个项目处于上市申请准备阶段）。

伴随着服务产品陆续进入到商业化阶段，ATU收入同比增速和盈利能力也有望持续提升。

DDSU：收入2.41亿（YOY-21.57%），收入下降主要由于国内新药研发服务部业务主动迭代升级以满足客户对中国新药研发服务更高的要求。考虑到平台升级的周期，我们预计全年维持下滑，平台迭代有望为2023-2025年成长切换提供支撑。

展望：看好2022-2025年收入复合增速加速兑现公司预计2022Q2收入YOY63-65%，2022全年收入增长65-70%。我们持续看好公司资本开支持续加速下2022-2025年存量业务稳定增长，以及新兴业务（多肽和寡核苷酸CDMO、制剂CDMO、ATU等）带来业绩弹性。

盈利预测及估值我们预计2022-2024年公司EPS为2.87、3.29和4.28元/股，2022年4月25日收盘价对应2022年PE为34倍（对应2023年PE为30倍），仍处于相对低估位置，维持“买入”评级。

风险提示全球创新药研发投入景气度下滑风险；国际化拓展不顺造成业务下滑风险；各竞争风险；汇兑风险；公允价值波动带来的不确定性风险。