这篇专题深度报告，核心解决了以下问题：哔哩哔哩单用户UE模型拆解？分业务利润率测算？哔哩哔哩利润率长期提升逻辑？哔哩哔哩广告业务结构化拆解及长期空间测算？游戏业务结构化拆解？后续重点产品储备？直播和大会员业务增长驱动力？大会员内容生态布局情况？1、如何思考哔哩哔哩长期利润率弹性以及提升逻辑？哔哩哔哩作为内容视频社区平台，商业模式多元，拥有游戏、广告、直播、会员、电商多种变现方式。从分业务利润率来看，游戏、广告通常毛利率较高，而直播和会员业务毛利率偏低。长期来看，公司利润率的优化依赖于高毛利业务占比不断提升以及各项业务自身利润率改善，同时也需要在用户企稳后持续降本增效，不断提升获客ROI和研发、行政运营效率。
（1）分业务毛利率提升角度 游戏：游戏业务利润率与公司游戏发展模式及收入确认方式有关。B站独家代理游戏采用全额法计入（收入占比超过70%），考虑渠道成本和CP分成后独代游戏利润率偏低，而联运游戏采用净额法计入，利润率偏高。通常来说，自研游戏也采用全额法计入，且自研游戏无需向外部CP分成，展现出更高的利润空间。未来，伴随着B站加大自研游戏投入力度（长期目标占比50%），预计利润率仍有提升空间。
广告：广告毛利率和广告结构及类型相关。相比品牌广告和搜索广告，效果类信息流广告通常毛利率更高，而商单类广告毛利率最低（通常需要分成90%~95%给创作者）。B站近几年效果广告占比持续提升，带来更高的广告毛利率，但由于B站商单广告在整体广告收入占比偏高（30%+），因此毛利率低于同行水平。预计随着效果广告尤其StoryMode广告起量后占比提升，毛利率将持续提升。
直播：直播业务模式通常毛利率偏低。直播需要向主播及公会分成，通常分成比例为50%，考虑给予公会、新人主播等返点激励，行业平均分成比例在70%左右。2021年以来，B站在直播业务上推出较多扶持政策和运营举措，因此短期分成比例略高于行业水平（80~85%左右），预计后续将逐渐向行业70%分成比例靠拢。
会员：会员付费业务内容成本高，通常毛利率偏低，但具备较强规模效应。PGC内容为主的平台，需要较高初始内容成本投入，伴随着付费用户数的持续增长，单用户成本分摊边际递延，具备较强规模效应。B站会员付费业务2020年以后相较2019年有了明显改善，主要原因在于大会员数的高速增长，而后续毛利率提升依赖于付费率提升、付费用户数持续增长的同时，内容成本也得到有效管控。
（2）费用率降低角度：基于最强的用户间网络效应，社交媒体平台获客及留存成本最低；具备一定网络效应的社区型平台如哔哩哔哩、快手其次。哔哩哔哩、快手近年来由于用户破圈导致销售成本增长迅速，预计随着用户企稳，更多转向留存，销售成本将具有较大的降本弹性。2022年，短视频行业格局趋稳，头部平台开始降本增效，在流量端实现健康增长的同时，快手对于销售费用进行了明显的控制，年内同比下降约15pct，获客ROI不断优化。我们认为，哔哩哔哩有望在2023年底达到4亿MAU目标，后续伴随用户企稳将带来较大降本空间。
（3）长期利润率弹性测算：中性假设下，我们预计哔哩哔哩游戏/广告/直播/会员/电商及其他业务收入占比分别为20%/33%/20%/17%/10%，毛利率分别为62%/56%/10%/8%/4%，GPM有望达到35%（2022E~17%），同时假设销售费用率下降至14% （2022E~22%）、行政费用率下降至8% （2022E~10%） 、研发费用率下降至12% （2022E~20%） ，整体OPM将实现转正目标。
2、广告业务：打造立体化内容营销解决方案，StoryMode新场景提高远期天花板 用户价值高≠广告价值高，如何提升哔哩哔哩平台单用户广告价值？B站具备良好的广告受众，但要最大程度挖掘广告潜在价值，后续仍需聚焦如何扩大转化漏斗，提升用户价值到广告价值的转化能力。从影响转化漏斗的因素来看，目前B站主要发力在产品升级、用户拓展、基础设施完善和生态开放四大方向：1）广告填充能力：加入StoryMode的内容形式，在不过分打扰原有生态的同时另辟短视频场域，提升内容消费率，提高广告填充能力。2）用户辐射能力：B站在25岁以上人群以及低线城市仍有进一步渗透空间，我们预计2023年底MAU有望达4亿。3）广告算法精准度：B站拥有海量的内容型标签，通过持续完善算法推荐能力，提高广告主投放ROI。4）营销生态完整度：2022年以来，B站在商业化能力上进行了多重升级，包括成立商业化中台、升级花火平台等，利用平台原生广告优势，完善平台整合营销解决方案，实现品效合一投放。5）消费决策转化能力：B站虽然有会员购业务，但相对垂类，整体距离消费者决策场域较远。为此，B站的策略是将生态进一步开放。通过跟第三方电商平台达成合作，加入外链和CID广告等交易转化尝试，目前也已开启直播带货。
哔哩哔哩广告分结构长期空间测算：从流水构成看，2022年品牌/效果/商单占比约为25~30%/40%~50%/25%~30%，其中品牌和商单占比趋于下降，效果广告占比趋于提升。从长期空间看，效果>商单>品牌，预计品牌广告长期增量空间有限，2025年流水空间约32亿，我们分别计算效果及商单广告空间约为160亿+/中性情况50亿+。
3、游戏业务：专注优势赛道，积极布局自研和出海 B站游戏业务结构化拆解：头腰尾结构看，TOP3游戏收入占比从2018年的86%下降至2021年的41%，公司对头部游戏依赖程度下降，游戏产品多元化；从运营模式看，独代游戏收入占比仍接近70%，但呈现下滑趋势，随着自研后续上线，自研游戏收入占比有望提升；从区域结构看，2021年以来哔哩哔哩游戏出海地区更加多元化，根据SensorTower数据测算，游戏出海流水占整体流水已超过10%，未来将继续积极开拓海外游戏市场。
未来将持续“代理联运+自研”双引擎驱动战略，着力打造高品质游戏产品。产品储备方面，哔哩哔哩与Cygames合作多次，后续有望独家代理其《赛马娘》手游国服，该游戏蝉联2021-2022Q2全球RPG手游收入冠军，根据SensorTower数据，2022年海外流水约8亿美金。除此，哔哩哔哩还储备多款独代、联运及自研产品，后续有望陆续上线。
4、直播业务：付费用户数保持高速增长，虚拟直播等小众品类崛起依托B站多元化内容生态，在积极发展游戏直播等传统直播方向同时，B站直播展现出对小众直播内容的包容度，虚拟直播等品类也不断崛起，根据我们测算，2022年游戏/秀场/虚拟直播占比约50%/30%/20%。短期来看，受益于平台流量增长和付费率提升，B站月均活跃主播数和直播付费用户数持续提升，使得其直播业务增速显著领先行业，在2022年实现约36%同比增长。考虑到B站仍具备流量红利，同时直播付费率相较其他平台偏低，我们认为中期直播业务增长仍将以付费用户增长驱动为主，长期将逐步切换为ARPPU增长驱动。
5、大会员：优质内容驱动用户付费，持续推进多元化内容战略B站把握自身在番剧、国创等二次元内容优势，同时不断发力影视、综艺、纪录片等多个方向，积极布局产业链上游，实现平台PGC内容多元化健康发展，不断吸引用户付费。2022Q1~Q3期间B站大会员季度平均约2050万人，月度ARPPU约为12~13元，相比长视频平台仍有较大提升空间。2022年由于宏观环境下行影响用户付费意愿，付费率出现一定下滑，我们预计随着经济逐步企稳，2023年有望回归上升轨道，预计到2025年付费率提升至7.5%，大会员数量绝对值增长至3320万人，ARPPU保持小幅稳定增长，2025年收入有望达到54亿元。
盈利预测和投资评级：由于宏观环境及广告业务复苏节奏仍具有不确定性，我们小幅下调盈利预测，预计公司FY2022-2024年营收分别为219/279/343亿元，归母净利分别为-78/-48/-22亿元，NON-GAAP归母净利为-65/-39/-6亿元；对应SPS为54/68/84元，对应PS分别为3.0x/2.4x/1.9x。考虑公司活跃用户持续增长，且参与度及留存率稳定向上，我们认为用户流量持续扩张与加速变现潜力较大，我们采用单MAU、PS倍数及SOTP三种估值方法，对应2023年目标市值分别为1344、838、898亿元，折中目标市值1027亿元，2023年Target Price 251元/292港元，维持“买入”评级。
风险提示：宏观经济增长不及预期风险、行业市场竞争加剧风险、政策内容监管风险、用户流失风险、互联网估值调整风险、变现不及预期风险等。
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