科伦药业深度报告：创新衔接、新周期开启_股票频道

经历 27年的探索，科伦药业成为了横跨传统医药制造（大吨位原料药及中间体、大输液业务等）、壁垒制造（高品质、高壁垒仿制药）、医药创新等多个领域的综合药企；在公司增长新周期开启的节点，我们认为公司输液业务有望重回增长轨道、仿制药品类持续丰富、原料药及中间体降本增效、创新药从积累到突破的变化，长期看公司有望成长为具有国际竞争力的领先药企；我们首次覆盖，给予“增持”评级。

医药制造：2023年延续降本增效、结构升级①输液板块：产品升级、增长修复。

2021年公司输液板块总收入占比约 56.7%，受益于产品规格升级及治疗型输液新产品推广，我们认为 2021-2024年公司大输液业务收入 CAGR 约 1-2%，2023年医院诊疗的恢复有望带动大输液产品销售量重回增长轨道。我们预计 2022年肠外营养产品的增长消化多特（脂肪乳氨基酸(17)葡萄糖(11%)注射液）集采降价中标影响，随着多臻（中长链脂肪乳/氨基酸(16)/葡萄糖(36%)注射液，2022年4月获批）、中长链脂肪乳/氨基酸(16)/葡萄糖(30%)注射液（2022年 4月获批）进一步市场推广，我们预计 2023-2024年公司肠外营养收入增速有望达到 15-20%。

②川宁生物：降本增效、创新工艺。

2021年公司原料药及中间体总收入占比约 18.4%，我们认为 2022年该业务收入增长及净利率提升可能来自于主要产品量价齐升（如硫红等），从川宁在建工程（总资产占比 0.4%）和固定资产（总资产占比 58.1%）的结构看，我们认为川宁已进入降本增效新周期，随着公司在合成生物学与酶工程领域新产品（红没药醇、麦角甾醇等）陆续推出及收入占比提升，我们预计川宁生物净利率中枢有望提升。

③带量采购下的仿制药：基数消化、梯队丰富。

2021年公司非输液药品总收入占比约 23%，从集采程度看，我们估计 2022年公司非输液药品种已集采品种收入占比约 30%、输液药品中已集采品种收入占比约 2.5%+。从品种结构看，未来存量大品种集采影响相对可控，多特等已中标大品种的利润影响有望在 2022年体现，2023年是增长新起点。从申报品种看，COPD 类、抗生素类品种持续申报，特色专科药、原料药优势制剂上市后有望支撑增长。综上，我们预计 2021-2024年公司非输液药品收入 CAGR 为 10.9%。

医药创新：2023年是技术平台&商业化验证起点①SKB264：潜在 me-better 选择，预计中国销售额峰值 24.4亿元。根据 ABCS等， SKB264临床二期数据显示 TROP2高表达患者确认的 ORR 为 55.2% ，TROP2高表达 5mg/kg 剂量组确认的 ORR 为 62.5%，中位持续缓解时间(DoR)为11.5个月，中位无进展生存期 (mPFS)为 5.7个月，中位总生存期(mOS)为 14.6个月；相比于全球唯一已上市的 Trop-2靶点的 ADC 药品戈沙妥珠单抗（sacituzumab govitecan，即 IMMU132），SKB264在 ORR、mPFS 等方面显示出me-better 的潜力。假设顺利上市，我们估计国内两个适应症销售额峰值（当年值，不乘以临床阶段成功概率）约 24.4亿元，折现且风险调整后（2023年现值，已考虑临床 2期及临床 3期项目成功概率）销售额峰值约 8.3亿元。

②A166：先头项目，预计中国销售额峰值 12.4亿元。根据公司在 2021年 6月美国 ASCO 汇报的临床一期数据和主 PI 胡夕春接受肿瘤资讯等媒体采访的信息，A166“在有效剂量 4.8和 6.0mg/kg 中，58例疗效可评估的 HER2阳性乳腺癌患者，客观缓解率（ORR）超过 70%，远高于 T-DM1（ORR 约 40%）”。假设顺利上市，估计国内三线以上 HER2阳性乳腺癌适应症销售额峰值（当年值，不乘以临床阶段成功概率）12.4亿元，折现且风险调整后（2023年现值，已考虑临床成功概率）销售额峰值约 8.3亿元。

③国内创新药估值总结：中后期管线给予 110-120亿市值。我们汇总了公司处在临床二期及之后的主要管线（A167、A140、A166、SKB264）的收入情况，估算主要品种风险调整后且折现后的收入峰值约 21.9亿元，DCF 法下将主要产品的风险调整收入转化为现金流并折现，加总永续增长的终值，对应 110-120亿市值。以上估值方法并未考虑公司 ADC 平台延展性价值、中早期管线全球授权合作里程碑及分成价值（如科伦博泰与 MSD 的 ADC 管线合作），在公司 ADC 产品通过授权合作的方式验证创新研发能力、首个申报产品即将商业化的窗口期，我们持续看好公司医药创新业务的增长曲线展开、创新平台验证。

盈利预测与估值我们预计公司 2022-2024年 EPS 分别为 1.

14、1.22和 1.33元/股，2023年 1月 10日收盘价对应公司 2023年 PE 为 23倍。我们认为，2023年有望成为公司仿制药业务增长的新起点、大输液有望受益于院内诊疗恢复，随着科伦博泰 ADC 产品合作、首个生物创新药获批上市、川宁合成生物学新产品收入占比提升，我们认为公司业绩增长的持续性有望提升，首次覆盖，给予“增持”评级。

风险提示重要品种临床进度不及预期风险、重要品种集采流标风险、新冠疫情反复影响医院诊疗的风险、原料药及中间体品种量价波动风险。