裕同科技点评报告：Q3表现超预期，3C包装逆势高增、环保放量

裕同科技发布 2022年三季报：

2022Q1-Q3营收 120.37亿元（+19.71%），归母净利润 10.19亿元（+52.67%），扣非净利 10.78亿元（+84.48%），前三季度利润超过去年全年；其中 22Q3单季收入 48.86亿元（+22.04%），归母净利 5.43亿元（+63.86%），扣非净利 5.79亿元（+80.86%），业绩表现靓丽、超出市场预期。

消费电子主业 Q3快速增长，环保包装持续放量22Q2/22Q3收入增速增速分别为 12%/22%，环比显著提速，具体按下游需求划分：

（1）22Q1-Q3消费电子实现营收 80.6亿元（+25%），22Q3为 34.79亿元（+39%），仁禾智能+华宝利 Q3并表收入贡献预计在 1.5亿，剔除并表贡献内生增速仍有 33%，在 3C 景气不佳下逆势增长，主要系：受益疫情影响竞争对手交付困难，而裕同凭借在更稳定的交付、以及智能工厂带来的更高效率，在核心客户中供应商份额显著提升，同时持续开发新客户。

（2）22Q1-Q3环保包装收入 8.5亿元（+84%），22Q3为 3.68亿元（+64%），其中工包（消费电子盒内托）、餐包（受益禁塑令）占比约 70%、30%，公司开拓国际客户取得重大进展，并与全球航空餐饮头部企业达成合作，且对西班牙超市集团 Mercadona、美国餐饮渠道商 Berk 的订单份额大幅提升，贡献收入增长。

（3）22Q1-Q3酒包收入 9.6亿元（-6%），22Q3为 2.47亿元，下滑主要系公司部分如泸州老窖因 Q3成都限电订单不足等；烟包收入 5.4亿元（-3%），22Q3为2.19亿元（-7%），短期订单节奏波动，但中期来看烟、酒包供应链反腐不断优化竞争格局，裕同竞争力突出、份额有望持续提升。

（4）22Q1-Q3化妆品收入 1.98亿元（+8%），22Q3为 0.75亿元（-1%）。

（5）收购标的仁禾智能以及华宝利发展势头较好，公司整合后为其做新产品开发、新客户导入，均有望超额完成业绩承诺。仁禾智能业绩承诺为 21-23年累计扣非净利润大于 2.01亿元，华宝利业绩承诺为 22-24年平均扣非净利润不低于0.4亿。

原材料回落+智能工厂投产，盈利弹性释放毛利率 22Q3单季度为 25.37%（+2.4pct），得益于上游原材料包装大宗纸价格回落，22Q3箱板/瓦楞/白板/白卡单吨均价同比 21Q3下滑 8%/17%/9%/9%，且环比22Q2均价下滑 3%/7%/8%/12%，仍在下行通道。同时受益于许昌智能工厂全面投产、合肥智能工厂技改完成逐步投产，人工成本大幅节约（-50%），盈利能力有望持续好转。

控费能力持续向好，汇兑受益增厚利润，现金流表现靓丽1）公司严控费用支出，22Q3单季度公司期间费用率 9.27%（-3.16pct），其中销售费用率 2.75%（-0.47pct）；管理+研发费用率 8.77%（+0.08pct）；财务费用率为-2.25%（-2.77pct），主要系人民币贬值下汇兑收益增加，我们估算公司 Q3单季因汇率变化带来的正向收益约 7000万（计算方式：财务费用中汇兑差额减去投资收益与公允价值变动损失中的套保损失），即使不考虑汇兑贡献，公司 Q3利润增速仍有 47%。综合来看，22Q3归母净利率 11.12%（+2.84pct），盈利能力大幅好转。

2）经营性现金流净额 22Q3为 5.11亿（+39.55%），增长靓丽。截至 22Q3应收账款 59.45亿（+22%），应付账款及应付票据 33.92亿（+35%）、对上游占款能力增强。

盈利预测与估值裕同是多元纸包装龙头，深挖客户份额、延申服务链条，一站式解决方案能力和客户粘性不断增强，看好长期成长。预计 22-24年收入 180.09亿（+21.27%)、218.68亿(+21.43%)、259.56亿（+18.69%），归母净利 15.63亿(+53.63%)、18.42亿(+17.86%)、22.05亿（+19.7%），对应 PE 分别为 18.27X、15.5X、12.95X，维持“买入”评级。

风险提示：原材料上涨、需求不及预期、疫情影响超预期