恩华药业：步履稳健，昂首阔步走创新之路

事件：1）公司发布2021年年报，2021年实现营业收入39.4亿元，同比增长17.09%，归属于上市公司股东的净利润7.98亿元，同比增长9.46%。2）公司发布2022年第一季度报告，2022Q1实现营业收入9.92亿元，同比增长9.79%，归属于上市公司股东的净利润1.89亿元，同比增长12.45%。

业绩端：麻醉板块撑起“半边天”，精神、神经板块受集采影响回调。公司2021年在药品集中带量采购及新冠疫情的影响下，业绩保持高增长，2022Q1公司业绩进一步提速，同比增长12.45%。（1）麻醉板块表现亮眼，2021年实现收入10.59亿元，同比增长48.41%，占营收比重由2020年的39.27%提升至2021年的49.77%，撑起公司“半边天”。公司在2021年重点加强了芬太尼系列产品、依托咪酯乳状注射液等产品的推广力度，加快了产品的市场准入；（2）精神板块和神经板块业绩出现回调，同比下降9.56%和15.44%，板块的回调与纳入第四、五批集采药品阿立哌唑、度洛西汀、加巴喷丁销售额下滑关系密切。精神、神经板块内其余大品种——如奇拉西酮、利鲁唑等未纳入500集采目录，短期内集采风险较小。面对集采冲击，公司大力加强院内、院外相结合的销售模式，我们预测2022年精神、神经板块有望恢复增长。

研发端：公司向仿创结合转型信念坚定，奋进创新“华山一条路”。（1）公司不遗余力加大研发投入，2021年研发费用达3.52亿元，同比增长50.89%，研发投入占营业收入比例达8.93%；（2）2021年公司研发人员突破750人，较2020年同比增长25.5%；（3）在创新药研发方面，公司目前共有20多个在研创新药项目，2022年积极推进3个新药的临床试验（NH600001、CY150112、NH102），新立创新药项目3-5个，争取5款新药提交IND申报资料；（4）在仿制药研发方面，加快推进氟马西尼注射液和咪达唑仑注射液的一致性评价工作，5款已申报待审批的品种值得期待（奥赛利定富马酸盐（TRV130）及注射液、地佐辛及注射液、依托咪酯中长链脂肪乳注射液、奥氮平片、盐酸咪达唑仑及口服溶液（118ml:236mg），其中地佐辛注射液已进入综合审评阶段，建议重点关注。

全球化：Licensein初露锋芒，大分子药物征途星辰大海。（1）与比利时Complix公司签署全球药物研发合作许可协议，共同开发能够跨越血脑屏障的细胞跨膜抗体(CellPenetratingAlphabodies,CPABs),用于中枢神经系统疾病的治疗。（2）与丹麦灵北公司共同签署许可协议，就丹麦灵北的研发项目LuAF35700（一款中枢神经领域创新药）在大中华区的开发，生产及商业化达成独家授权许可。（3）积极推动公司原料药及制剂的FDA复认证工作，加快推进非诺贝特产、碳酸锂、硝酸咪康唑、盐酸丁螺环酮、盐酸度洛西汀等产品的国际注册工作，加快推进公司原料药及制剂产品的国际贸易。

盈利预测与投资建议：“精麻”行业向来被认为是强管制、高壁垒板块，护城河较高，恩华药业是国内唯一一家专注于中枢神经系统药物研发和生产的上市公司。尽管在第四、五批带量采购中，阿立哌唑、度洛西汀等产品受政策冲击销售额出现一定下滑，但公司通过院内、院外相结合的销售模式，重点拓展广阔市场及院外新零售市场提升市场占有率；同时加强麻醉板块的推广力度，打造新的增长极。随着公司研发投入的不断提升，仿创结合管线的逐步落地，我们预计公司2022-2024年归母净利润分别为9.95、11.47和13.13亿元，对应EPS为0.99、1.14和1.30元，对应PE分别为12、10和9倍，维持“买入”评级。

风险提示：研发进展不及预期、核心品种商业化进展不及预期、政策影响超预期。