伊利股份:公司经营稳健，婴配粉业务表现强势

收入符合预期，22Q1利润略超预期。伊利股份发布2021年度报告以及2022年第一季度报告。2021年公司实现营业总收入1105.95亿元，同比增长14.15%；实现归属于母公司所有者的净利润87.05亿元，同比增长22.98%；归母公司所有者的扣除非经常性损益的净利润79.44亿元，同比增长19.90%。22Q1公司实现营业收入309.13亿元，同比增长13.41%；实现归属于母公司所有者的净利润35.19亿元，同比增长24.32%；归母公司所有者的扣除非经常性损益的净利润32.90亿元，同比增长25.18%；合并21Q4+22Q1实现营业收入563.83亿元，同比增长12.14%；实现归属于母公司所有者的净利润42.80亿元，同比增长10.17%；2021年公司超额完成全年各项经营目标，营业总收入1105.95亿元(目标1070亿元)，利润总额101.12亿元(目标93亿元)，净利润87.32亿元。公司拟向全体股东每 10股派发现金红利 9.60元（含税），现金分红比例为70.58%。 液态类乳品增长稳健，婴配粉品类发展迅速。分品类看，液体乳实现营业收入849.11亿元,同比增加11.54%，其中因销量上升贡献6.73%，产品结构调整贡献2.15%，销售价格变动贡献2.66%；奶粉及奶制品实现营业收入162.09亿元,同比增加25.80%，其中因销量上升贡献11.07%，产品结构调整贡献2.05%，销售价格变动贡献12.67%；冷饮产品实现营业收入71.61亿元,同比增加16.28%,其中因销量上升贡献9.68%，产品结构调整贡献4.60%，销售价格变动贡献2.01%。尼尔森零研数据显示，公司液态类乳品零售额市占份额同比提高了 0.4个百分点，婴幼儿配方奶粉零售额市占份额同比提高了 1.4个百分点，增速位列市场第一，截至目前市占份额位居市场第二；成人配方奶粉零售额市占份额同比提高了 2.2个百分点，报告期末市占份额位居市场第一；奶酪业务的零售额市占份额同比提升 6.3个百分点，市占份额快速提升；冷饮业务市占份额保持市场第一。

期间费用进入下行通道，净利率显著提升。由于会计政策变更，2021年公司毛利率为30.90%，可比口径同比上升0.53pct，公司净利率为7.87%，同比上升0.57pct。2021年销售/管理/财务/研发费用率分别为17.46%/3.82%/-0.03%/0.54%，同比变化(+0.03pct/-0.19pct/-0.22pct/+0.04pct); 22Q1公司毛利率为34.72%，同比上升2.12pct，销售/管理/财务/研发费用率分别为18.14%/3.32%/-0.36%/0.37%，同比变化(+1.18pct/-0.22pct/-0.27pct/-0.01pct)，公司净利率为11.33%，同比上升0.99pct。虽然原料奶、油脂、纸箱、塑料包材等原辅材料价格同比上涨，但是公司依然通过部分产品提价、产品结构提升、优秀的管理和费用管控能力保障盈利能力稳中有升。 产品、渠道双助力，超额完成全年目标。2021年公司超额完成全年各项经营目标，全年营业收入突破千亿，且收入及利润均实现了双位数的增长，盈利水平逐年稳步提升，“伊利纯牛奶”，“金典纯牛奶”，“安慕希常温酸奶”系列产品年销售规模均超过 200亿级。新品推进顺利，新产品收入占比 13.4%。渠道渗透率持续提升，凯度调研数据显示：截至 2021年 12月，公司常温液态类乳品的市场渗透率比上年同期提升了 0.7个百分点；其中公司在地级市和县级市的市场渗透率分别比上年同期提升了 0.6个百分点和 1.2个百分点。

盈利预测与投资建议：公司计划2022年实现营业收入 1296.00亿元，同比增长17.18%，利润总额122.00亿元，同比增长26.20%，剔除22Q2澳优并表影响，公司仍能实现10%以上的内生增长，加速向“2025年全球乳业前三、2030年全球乳业第一”目标迈进。结合行业发展趋势和公司经营目标，我们预计公司2022-2024年营业收入分别为1302.00、1457.83、1628.34亿元（前值22-23年预测为 1321.26/1503.26亿元），同比增长17.7%、12.0%、11.7%；归母净利润为108.97、130.25、153.00亿元（前值22-23年预测为 105.95/121.58亿元），同比增长25.2%、19.5%、17.5%；EPS分别为1.70/2.04/2.39元（前值22-23年预测为1.66/1.90元）。考虑到未来公司利润率逐步提升，参考可比公司估值，我们给予公司2022年35xPE（不变），目标价上调至59.59元。

风险提示：食品安全问题、新品推广不及预期。