舍得酒业22Q3业绩点评：利润表现超预期，潜能仍在释放途中

22Q3公司实现营业收入 15.91亿元（+30.91%）；实现归母净利润 3.65亿元（+55.66%）；实现扣非净利润 3.47亿元（+50.13%）。

22Q3舍得酒业业绩表现超预期，强经营力再次验证我们认为 22Q3舍得业绩表现超预期，再次验证了公司的经营强定力&控制力：

①22Q2末预收蓄水池丰盈，22Q3超预期中的部分原因或来源于预收释放；②即使面对成都疫情，仍具备强抗风险能力，经销商质量上行显著&省外市场加速开拓&结构持续提升；③公司战略定力强，22Q3回款顺利，价盘&库存延续健康状态。

结构升级叠加提价下高档酒占比提升，低档酒韧性仍足面对成都等区域遭受疫情不同程度影响，受益于提价（9月上调品味舍得开票价）+结构提升，22Q3中高档酒收入占比同比提升 4.62个百分点至 90.02%（收入同比提升 40.65%至 13.45亿元），低档酒收入下降 8.77%至 1.49亿元。

经销商质量大幅提升，疫情影响下省外增速表现优于省内渠道方面，22Q3电商销售/批发代理分别实现收入 0.77亿元（+6.10%）/14.17亿元（+35.34%），占比分别变动-1.33/+1.33个百分点至 5.18%/94.82%。在公司价盘/库存稳定下，公司持续拓展省外：①22Q3公司经销商数量达到 2312家（环比下降 144家），平均经销商规模为 61.30万元（+27.43%），环比大幅提升；②省外地区表现亮眼，22Q3省内/省外分别实现收入 2.61亿元（+10.37%）/11.53亿元（+42.31%），占比分别为 17.45%（-3.65%）/77.17%（+4.81%）。

费用率下降背景下盈利端表现优秀，预收环比略降22Q3公司盈利端表现优异（毛利率、净利率同比变动+1.90/+3.34个百分点至78.65%/23.13%），主因：①结构持续升级叠加提价贡献业绩；②费用率略降：

22Q3期间费用率同比下降 1.17个百分点至 33.26%，其中销售费用率、管理费用率分别同比变动-2.78/+1.68个百分点至 18.63%/15.07%；③预收释放：22Q3实现预收款项 4.32亿元（同比-55.11%，环比-12.80%）。另外，22Q3公司经营性现金流同比下降 13.33%至 6.46亿元；销售商品、提供劳务收到的现金同比上升1.58%至 17.51亿元。

公司看点一：舍得轮动控量保证价盘稳定，沱牌品牌系列再梳理1）舍得品牌：轮动控量，重点放量，稳定价盘。当前舍得品牌产品线清晰，藏品舍得、智慧舍得、品味舍得、舍之道分别定位 800-1000、600-800、400-600、200元价格带，水晶舍得等产品作为团购补充，公司通过成立价格治理委员会进一步增强价格管控力。22年预计公司将对品味舍得、藏品舍得及智慧舍得等产品进行轮动控量以稳定价盘，品味舍得及藏品舍得为重点产品，品味舍得及舍之道将为主要放量产品，而藏品舍得智慧舍得将成为未来 2-3年放量的储备产品，从而保证短中长期良性发展结构。另外，成熟市场舍得品牌做减法，渠道打造品味舍得、藏品十年，其他产品则通过圈层营销方式销售；

2）沱牌：重新梳理，将单独成立沱牌销售公司复兴沱牌。2022年预计沱牌会继续开发适合市场和经销商的产品，放开部分定制产品，其中沱牌曲酒纪念版（200-300元）为龙头，沱牌特曲（100-200元）为龙身，高线光瓶酒沱牌特级T68和沱牌六粮（定价 68和 48元）为突破口；陶醉、特曲（窖龄）为利润产品，T68为潜力放量产品，未来将单独成立沱牌销售公司来复兴沱牌；

3）超高端：重视度高，舍不得已推向市场。吞之乎和天子呼为亿级超高端单品，当前公司重点发展藏品舍得的同时，超高端单品舍不得已开始推向市场。

公司看点二：渠道保持高质量发展，会战模式开启加速市场拓展1）经销商质量不断提升：当前公司增长主要来源于老商，由于 2021年公司加大了县市级招商，因此呈现百万规模以下经销商数量多的局面（其中沱牌占比高），随着公司品牌力提升，公司对招商要求也在逐步提升，未来公司将更注重经销商质量的提升及粘性的增强。

2）会战模式加速市场开拓：公司主要成长来源于重点市场，而非潜力市场及广布局市场，在“聚焦川冀鲁豫、提升东北西北、突破华东华南”方向下，今年公司通过采取予以倾斜资源政策的会战模式加速开拓省外市场（分为以招商为主城市（重庆）；以深度运作为主（成都）两种模式），同时后续会战将以模板化、组织化模式推进 10个城市。

公司看点三：盈利能力稳步提升，产能保障规模扩张2022年随着公司规模的扩大，公司将继续坚持四大战略，并在实行滚动预算下加大战略性投入，整体保持平稳，期待公司规模效应显现推动费用率下降。另外，公司拟投资 70.54亿元建设增产扩能项目，建设工期预计为 5年，建成后，公司预计将新增年产原酒约 6万吨，新增原酒储能约 34.25万吨，年新增制曲产能约 5万吨，从而进一步保障后续规模扩张。

盈利预测及估值随着四大战略逐步落地、经销商稳步拓张，公司有望加速兑现业绩。我们预计2022-2024年公司收入增速分别为 26.5%、39.9%、22.9%；归母净利润增速分别为 30.1%、41.1%、27.9%，EPS 分别为 4.9、6.9、8.8元；PE 分别为 26、19、15倍。考虑到公司改革红利将加速释放，当前估值具有性价比，维持买入评级。

催化剂：白酒需求恢复超预期，批价持续上行。

风险提示：1、疫情反复影响白酒动销；2、老酒战略落地效果不及预期。