报告导读公司 22Q3实现营收 1401亿元，同比下降 1.60%，环比上升 4.52%，低于彭博一致预期 0.93%，低于预期，主因游戏、金科低于预期，被广告收入的超预期部分抵消。实现 Non-IFRS 净利润 323亿元，同比上升 1.58% ，环比上升14.6%，高于彭博一致预期 6.96%，主因各业务毛利率高于预期，且营销费用率低于预期，但被管理费用率的超预期部分抵消。
投资要点 游戏收入低于预期，社交网络表现良好韧性增值服务业务收入 727亿元，同比下降 3.29%，环比下降 1.46%，低于彭博一致预期 0.64%。毛利率 51.7%，同比下降 1.32pct，环比上升 1.04pct，高于彭博一致预期 1.06pct。
游戏收入 527亿元，同比下降 2.77%，环比上升 2.13%，低于彭博一致预期1.00%。
按照设备划分：1）手游：收入 410亿元，同比减少 3.53%，环比增加 2.50%，同比下滑的主要原因是：1、受宏观经济波动和疫情零星反复的影响，付费渗透率和 ARPU 值仍处于低位；2、21年 8月 30日出台未成年人相关的游戏管理条例，致 21年 7-8月基数较高；3、同期《和平精英》基数较高致使本季度同比增速承压；4、公司获取的版号依然有限，新游《英雄联盟电竞经理》上线表现亮眼但持续性较差导致收入贡献有限。2）PC 游戏：收入 117亿元，同比减少1.00%，环比增加 0.86%。其中，《VALORANT》流水创新高，DNF 同比表现持平。
按照运行区域划分： 1）国内：本土市场游戏收入 312亿元，同比下降 7.14%，环比下降 1.89%。经济压力仍在，版号数量处于低位，未保法案影响基数，收入同比下降；2）海外：国际市场游戏收入 117亿元，同比增长 3.54%，环比增长9.35%。其中，《VALORANT》增长强劲，新游《幻塔》取得商业化初步成功，《PUBG Mobile》收入减少。
我们认为，游戏收入低于预期主要来自于市场对流水下滑预期不足，我们判断Q3整体流水下滑 10%左右，Q3游戏手游流水下降约 15.0%，公司 22Q3递延收入相对 Q2减少 52亿，22Q2相对 22Q1减少 77亿，21Q3相对 21Q2减少 24亿。我们认为下滑的主要原因是疫情反复冲击与宏观经济压力下，用户消费意愿明显受到抑制，且版号限制了上半年新游数量，缺乏优质内容增量刺激需求。毛利高于预期主要原因是端游收入占比提升，导致渠道费用率下降，游戏业务毛利率上升。
我们预计，Q4游戏收入仍将略低于市场一致预期，主要来源于两点：1、Q2和Q3流水下滑通过递延收入将影响后续 1-2个季度的收入；2、经济大盘压力仍在，收入预期回升迟滞，影响用户消费意愿。
社交网络收入 298亿元，同比减少 1.65%，环比增长 2.05%，高于彭博一致预期0.63%。我们认为，因经济大盘压力文娱消费承压，叠加内容排播延后，增值服务付费用户数同比下降 3%。但部分不利影响被会员价格调整带来的 ARPU 提升抵消，且已播优质内容如《星汉灿烂&月升沧海》刺激需求，业务总体表现出较强韧性。我们预期 Q4优质剧集的持续投放、视频号直播打赏业务的快速发展将驱动收入增长。
广告收入超预期，视频号将成下一阶段驱动力网络广告业务收入 214亿元，同比下降 4.68%，环比增长 15.0%，高于彭博一致预期 5.40%。毛利率 46.3%，同比下降 0.09pct，环比增长 5.75pct，毛利率高于彭 博一致预期 5.52pct。我们认为，收入大幅高于预期的原因主要在于视频号和小程序广告增长超预期，毛利率大幅高于预期来自于广告业务的高杠杆效应。
社交广告业务收入 189亿元，同比下降 0.53%，环比增长 17.4%。我们认为，同比降幅大幅收窄的主要原因在于视频号用户数据快速增长，商业化加速，贡献增量。
媒体广告业务收入 26亿元，同比下降 25.7%，环比增长 4.00%。我们判断，内容侧延期导致内容供货缺乏，且去年同期有冬奥会加持的高基数，致使腾讯视频及腾讯新闻的广告收入同比出现大幅下滑。
我们预计，Q4广告收入同比可转正，主要得益于电商旺季驱动。我们判断视频号将成为公司下一阶段利润增长的核心驱动力，收入贡献将会在后续几个季度陆续体现，预期于明年给广告业务带来 270亿元左右的增量贡献。另外，“搜一搜”变现也将带来广告业务在未来的进一步超预期，预计收入贡献可达约 37亿元。
金科企服收入低于预期+毛利率扩张，主因企服战略调整金融科技及企业服务业务收入 448亿元，同比增长 3.53%，环比增长 6.25%，低于彭博一致预期 4.76%，毛利率 33.3%，同比上升 4.78pct，环比下降 0.03pct，高于彭博一致预期 0.32pct。
我们判断收入低于预期的主要原因在于企业服务业务的收缩超预期，抵消了支付业务录得的高增长。毛利润高于预期的，尤其是同比大幅提升的原因在于云和其他企业服务方面， 1）公司更加关注高质量增长，对回款困难和亏损项目进行战略收缩；2）利润更高的被集成项目比例上升。
我们预计，Q4支付规模持续回升促进金科收入，但企服业务收入短期内仍会受到战略调整的影响，但亏损率会降低。
降本增效毛利改善，行政费用率因人员优化支出处于高位公司营业成本 781亿元，同比减少 1.90%，环比增加 2.55%。公司毛利 621亿元，同比减少 1.22%，环比增加 7.11%，高于一致预期 2.18%。毛利率 44.2%，同比上升 0.17pct，环比上升 1.07pct，高于彭博一致预期 2.48pct。我们认为，毛利改善主要原因是：1）端游收入占比提升导致渠道费用率下降；2）广告业务的高杠杆效应；3）企服业务进一步战略调整。
经营费用总计 342亿元，同比增长 4.64%，占收入比 25.5%，同比增长 1.87pct，高于彭博一致预期 0.32pct。其中：
1）营销费用：71亿元，同比降低 31.7%，占收入比 5.09%，同比下降 2.24pct，低于彭博一致预期 0.79pct，同比大幅下降原因在于游戏等内容领域新品较少、不利外部环境下投放效益较低，从而导致线上线下营销投入降低，同时公司贯彻降本增效策略，对销活动加强把控。
2）行政费用：262亿元，同比增长 11.0%，占收入比 18.9%，同比增长 2.14pct，高于彭博一致预期 0.76pct。我们判断，由于人员优化费用影响未出清，本期行政费用并未显著体现降本增效成果，预计后续几个季度将逐渐看到改善。
截至期末，全公司员工人数为 10.9万人，同比上升 1.39%，环比下降 1.70%，Q3人均月薪 8.39万，同比上升 4.08%，环比下降 1.85%，我们判断，人员数量同比增速大幅收窄、环比减少来自公司层面持续进行人员优化，人均薪资同比上升源于人员优化成本的财务效应，环比略降表示随时间相关影响正在减弱。
投资建议我们认为，公司当前的估值已经较为充分地反映了短期的不利因素。公司在业务上仍有诸多亮点：1）视频号广告增收贡献确定性较强，2）搜一搜开启商业化带来增量，3）金科、广告业务持续受益于经济修复，4）降本增效盈利改善。叠加港股流动性改善，我们认为在当前时间点布局具有较好的性价比。
总体而言，我们测算公司 22/23/24年 Non-IFRS 净利润为 1169/1445/1715亿，同比增速-5.6%/23.6%/18.6%，对应当前股价 PE 为 22/18/15倍，考虑到今年疫情冲击为一次性情况，我们看好视频号、搜一搜等新增量表现，我们给予公司 23年25倍 PE，对应市值 36133亿港币≈39063亿元，对应股价 406.1港币，较当前股价上涨空间 38.0%，维持“买入”评级。
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