以社交平台流量为基础，通过构建开放生态，形成坚固的护城河。 ummary] 腾讯社交所形成的网络效应，获取了大批用户，逐步满足用户的通讯需求、社交需求、内容需求，最终形成 IP 效应，从而向内容端拓展商业模式进行变现，形成强大壁垒。
腾讯社交生态的成功是业务版图实现强大商业化变现能力的基石。其商业模式主要是通过免费提供互联网社交应用——微信和 QQ，获取海量 c 端个人用户，然后通过游戏、互联网广告、支付和云服务等方式实现商业化变现。
（1）搭建高频头部流量：利用免费的在线通讯产品微信和 QQ 获取海量用户，22Q2微信（含海外版）月活跃用户数 12.99亿，同比增长 3.8%，稳居国内社交龙头地位，庞大的用户群体形成的网络效应成为腾讯的核心竞争力。
（2）丰富用户生态体系：不断地丰富和延伸微信功能，连接微信生态中的各个模块如小程序、视频号、公众号、企业微信、腾讯会议等，已经形成了涵盖工作、生活、娱乐等方方面面的庞大生态体系，打通线上线下连接的超级 APP，不断丰富商业场景以增强用户粘性。
（3）完成商业闭环以实现变现：利用较大的流量基础，通过游戏、数字内容、广告、金融、云、投资等工具和服务等获得经营利润。基于微信等基本盘的较大流量加持，腾讯的各个产品能够快速接触到各类目标客户，并且流量和渠道费用大幅降低，以腾讯强大的社群性覆盖越来越多的领域，完成商业化变现。
增值服务：背靠两大社交平台分发，成为变现能力最强的业务。腾讯的增值服务主要包括网络游戏、腾讯视频、音乐等会员服务收入，其中游戏收入占比高达 60%，是腾讯重要的利润来源。国内核心游戏表现稳定，《王者荣耀》、《和平精英》作为全行业总使用时长最高的两款游戏，22年二季度其各自的成人用户总使用时长同比均有所增长。《金铲铲之战》在所有游戏中按总使用时长排名第四，自上线后就是国区 iOS 畅销榜 TOP10的常客，长期位于畅销榜前段；《暗区突围》于 2022年 7月所有游戏中按总使用时长排名第八。国际市场游戏因海外防疫政策放宽所致用户线上娱乐时间减少，短期承压。公司于 5月开启抢先体验的游戏《夜族崛起》在国际市场表现出色，首月销量达 200万份；《VALORANT》月活跃账户数和季度流水创新高，截至近一周，Streamscharts 数据显示，其在海外直播平台 Twich 直播热度榜上排在第四位，均对收入作出了增量贡献。展望 2022H2，随着公司海外发行品牌 Level Infinite 陆续推出《幻塔》《Honor of Kings》等精品游戏，腾讯海外游戏业务或将再进一步。
广告：受监管和宏观经济影响短期承压，但公司商业化场景丰富，我们预计 2022年底有望得以复苏。疫情的反复导致互联网服务、教育及金融领域广告主需求明显疲软。视频号和小程序是微信开放生态的重要流量入口，作为微信生态的核心纽带。小程序连接企业微信、微信支付、微信搜一搜、微信公众号等微信平台，更好地连接用户与服务，持续释放商业价值与社会价值。视频号的上线是打通微信生态的重要一环，增添了一个重要的公域流量分发入口，将短视频融入微信生态。通过视频号这条“线”进行微信生态内的串联，可以将流量转化为存量，形成商业闭环，拉动用户需求增长。二者都是微信生态未来持续发展的重要方向和增量所在。腾讯加快微信生态广告变现节奏，视频号流量池、小程序生态等都具有较多可开拓的广告位空间。视频号信息流广告于 2022年 7月正式推出，用户参与度已十分可观，总用户 使用时长超过了朋友圈总用户使用时长的 80%，总视频播放量同比增长超过 200%，基于人工智能推荐的视频播放量同比增长超过 400%，日活跃创作者数和日均视频上传量同比增长超过 100%。视频号商业化价值空间可期，有望进一步拓展市场份额并成为广告业务的重要增长引擎，我们预计视频号广告长期收入有望超过 350亿元。
FBS：连续五季收入占比超 30%，正式步入高质量发展阶段。腾讯 FBS业务由金融科技和云业务构成。其中，金融科技业务绝大部分收入来自于支付业务，微信支付业务依托社交流量占据重要的市场空间。随着第三方移动支付机构持续拓宽用户及合作商户，数字化技术的不断发展以及网络的不断升级，第三方移动支付市场有望稳定增长。当前支付市场格局中微信与支付宝各具优势，微信支付市场份额有望提升。虽然目前蚂蚁集团的支付业务市场份额略高于微信支付，但鉴于微信支付现有的优势，包括用户流量、支付生态等，未来微信支付的市场份额有望小幅提升。腾讯云源自主营业务的能力成熟及溢出实现变现，云计算市场空间广阔，公司积极调整并缩减亏损项目，降低成本，营收结构优化，毛利率持续改善。22Q2腾讯宣布自研业务全面上云，上云规模突破 5000万核，累计节省成本超 30亿。云服务客户从互联网领域向非互联网垂直领域拓展，逆风因素褪去后需求会被进一步激活，利润料将有一定的提升空间。
盈利预测与投资评级：腾讯作为港股互联网龙头公司，短期业绩承压不改公司基本盘及核心竞争力的稳定。随着宏观经济恢复及未成人相关政策影响的减弱、公司新游戏的陆续上线，游戏及广告业务在 22H2均有望实现逐步复苏。此外，微信视频号商业化进程加速，有望成为广告业务的主要增长途径，进一步打开变现空间。我们预计腾讯 2022-2024年收入分别为5794/6504/7353亿元，同比增长 3.4%/12%/13%，Non-IFRS 归母净利润1171/1417/1686亿元，同比增长-5.4%/21%/19%。
根据 SOTP 估值，我们预计
（1）游戏业务 2023年 Non-IFRS 净利润 980亿元，给予 20xPE（手游 22xPE，端游 15xPE），对应市值 21831亿港元；
（2）广告业务 2023年 Non-IFRS 净利润 371亿元，给予 15xPE，对应市值 6133亿港元；
（3）数字内容：腾讯视频给予 1.5xPS，对应市值 549亿港元；腾讯音乐、阅文集团、虎牙等控股公司参考最新市值和腾讯持股比例对应的价值分别为 333亿港元、125亿港元、21亿港元；
（4）FBS 业务，金融科技业务给予 18xPE，云业务给予 3xPS，对应市值 8629亿港元；
（5）投资业务加总并给予 15%的折价，对应腾讯市值贡献 9614亿港元。加总并折现至 2022年得到公司总估值 4.25万亿港元，折合每股合理价值 443港元/股，首次覆盖给予“买入”评级。
风险因素：游戏及未成年人监管政策趋严；宏观环境低迷导致广告投放不及预期；视频号商业化不及预期。
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