昇兴股份：金属包装领军企业，业绩步入快速释放期

金属包装领军企业，业绩步入快速释放期。公司成立于1992年，是我国金属包装行业龙头之一，下游绑定国内外知名食品饮料客户，三片罐大客户如养元集团、承德露露、泰国天丝红牛、银鹭等；两片罐大客户包括王老吉、青岛啤酒、雪花啤酒、百威啤酒、百事可乐、可口可乐等。2016-2021年公司营业收入从21.59亿元增长至51.66亿元，CAGR为19.06%；历史归母净利润因行业竞争格局、原材料大幅上涨、并表因素等影响波动较大，2016-2021年间归母净利润从1.83亿元下滑至2020年的0.15亿元后，2021年公司业务多点开花，业绩重新爆发增长至1.71亿元；22H1公司实现营业收入30.31亿元（+31.80%），归母净利润1.08亿元（+59.86%），天丝红牛产品放量和柬埔寨基地产能释放下公司业绩持续高速增长，表现亮眼。

三片罐（主营占比约35%）：泰国天丝红牛补齐产能利用率短板，客户结构优化&规模效应提升，规模盈利有望提升。三片罐行业供需格局稳定，行业整体盈利相对较好。昇兴股份三片罐设计产能约60亿罐，位居业内第三；主要大客户包括包括蛋白饮料客户（销量占比约35%，如养元饮品、承德露露等），功能性饮料客户（销量占比约40%，包括天丝红牛风味、红牛牛磺酸等），另有旺旺、八宝粥类食品客户等。我们认为三片罐业务有望呈现销量、盈利的持续抬升：（1）销量增长&客户结构优化：泰国天丝红牛达成长期战略合作，且已配套灌装产能，有望持续贡献增量、缓解植物蛋白饮料客户销量压力。

（2）盈利释放：毛利较高的泰国天丝红牛产品放量（毛利率预计高5-10pct）、蛋白客户需求疫后企稳，整体产能利用率有望稳健向上，规模效应提升。此外，原材料镀锡板卷价格亦有回调。高毛利红牛产品放量+产能利用率提升+原材料价格回调，公司三片罐规模盈利提升可期。

（3）中期空间：公司与泰国红牛合作紧密，目前已为其配备20亿+罐配套灌装产能。根据我们乐观假设，泰国红牛产品2025年预计贡献收入16-21亿元，预计贡献毛利3.2-4.3亿元+。

两片罐（主营占比57%）：海外高毛利产能释放&国内产能技改提效、原材料成本下降，盈利规模持续提升。两片罐行业历经多年出清，供需改善明显，目前行业供给约605亿罐、需求约500+亿罐，啤酒罐化率加速提升是需求增长的核心驱动力。当前两片罐格局基本稳定、新增产能谨慎有序，头部企业分别为奥瑞金（135亿罐）、中粮包装（国内120亿罐）、宝钢包装（国内100+亿罐）、昇兴股份（100亿罐）。供需改善背景下，近年龙头企业议价能力有所提升，21年来多次调价缓解成本压力，今年年初、二季度初两片罐价格各提3-4分/罐（年中价格近0.50元/罐）。昇兴股份两片罐客户结构多元且均衡，王老吉占比约15%-20%，其余客户如青啤、雪花、百威、可乐占比均衡。王老吉疫后销售修复、啤酒类客户罐化率持续提升，公司下游需求稳健。

21年末柬埔寨工厂一期6-7亿罐产能投产，22H1在国内疫情反复影响生产和需求的情况下，公司二片罐业务依然实现了50%左右的同比增长、主营收入占比约57%。展望未来，我们认为海外高毛利产能释放贡献增量、国内收购产能持续技改提效叠加原材料回落，二片罐盈利有望持续提升。

（1）海外高毛利产能释放：海外需求旺盛，竞争格局良好，两片罐定价较国内高15%+，毛利率较国内产能高10pct左右。一期6-7亿罐两片罐产能已于21年末投产，目前处于满产满销状态；根据公告进度，二期6-7亿罐产能预计于22年9月开始投产，年末预计实现14亿罐产能，贡献两片罐2023年盈利增量。

（2）收购产能持续技改提效：太平洋制罐产能多为老产线，产线速度偏慢且多为小线，规模效应不明显，公司收购完成后将持续加大投入对产线进行技改（如武汉工厂），提升生产效率，改善盈利能力。（3）原材料价格下行，盈利弹性释放：考虑铝价已有明显回调、年内提价落地（年内二次提价较好覆盖原材料成本涨幅），同时铝价下行通道趋势下，两片罐盈利具备一定向上弹性。

铝瓶：销售逐步回暖，高弹性业绩增量贡献可期。铝瓶客户以高端啤酒为主，也是啤酒持续高端化升级的核心包装，目前主要应用场合为线下餐饮渠道、娱乐场所以及高端婚宴等。近年受到疫情反复影响需求波动明显，7-8月需求已经明显修复、带动销量回暖，22H1铝瓶收入同比增长约10%。当前公司铝瓶产能约2.4亿罐，产能规模行业最大，但产能利用率刚过50%，盈利弹性还未显现，由于铝瓶属于高毛利高净利产品，伴随下游需求修复后铝瓶产能利用率有望抬升、铝瓶业务高弹性将带来较大业绩增量。

盈利预测与估值公司主业利润释放，三片罐泰国天丝红牛放量、植物蛋白饮料客户修复，两片罐成本压力缓解、海外柬埔寨基地二期产能持续贡献增量。我们预计公司2022-2024年实现收入64.70/72.15/82.83亿元，同比增长25.24%/11.51%/14.80%，归母净利润2.73/3.79/4.65亿元，同比增长59.86%/39.15%/22.67%，对应PE分别为16.74X/12.03X/9.81X，首次覆盖予以买入评级。

风险提示下游需求波动、原材料价格波动、产能投放不及预期

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