中国人寿公司深度报告：高弹性、价值增长领先行业，期待开门红提振业绩_股票频道

公司发展历程及价值转型中国人寿保险股份有限公司肇始于1949 年10 月，其前身是原中国人民保险公司，1996 年-2003 年经过三次改组最终变更为中国人寿保险（集团）公司，并发起设立中国人寿保险股份有限公司，同时在纽约和香港上市；2007 年回归A 股并于2022 年9 月从美股退市。

中国人寿在2011-2014 年间，保费收入增长较为缓慢，年平均增速仅为1%左右，远远低于其他三家上市险企。自2014 年起，中国人寿开始价值转型，以规模速度型向规模效益型转变，致力于建设国际一流寿险公司。近十年，中国人寿总资产规模稳健增长，年均增长率保持10%以上；盈利能力稳健，年均ROE 在10%以上；市占率多年位居首位。

价值转型成效显著，NBV 领跑行业1）业务结构持续优化。自2013 年开始，中国人寿开始主动压缩短交业务，并向长期期交转型。2022 年中国人寿在疫情多点复发等不利影响下，仍然保持业绩韧性，新单保费1,393.58 亿元，同比+4.1%。首年期交保费实现798.38 亿元，增速较2021 年降幅显著收窄；十年期及以上首年期交保费达302.26 亿元，同比+4.44%，在首年期交保费中的占比为37.86%。

2）内含价值持续增长，NBV 增速降幅收窄。中国人寿内含价值预期回报对EV 增长的贡献为3.67%，同比变动-0.19pct；新业务价值对EV 增长的贡献为2.14%，同比变动-0.65pct，整体处于行业领先地位。从EV 增长来源来看，NBV 和期望收益分别助力EV 增长2.14%和3.67%（2021H1 为2.79%与3.86%）；2022H1 中国人寿新业务价值实现257.45 亿元，同比-13.8%，其中个险NBV 实现241.85 亿元，同比-16.51%；中国人寿NBV增速降幅进一步收窄，在行业内保持领先。地域布局特点叠加人力布局优势，助力渠道布局转型优化1）渠道布局：个险板块发展稳健，银保渠道持续高增。自2020 年以来中国人寿个险渠道增速虽逐年有所下降，但人力规模下滑速度减缓、队伍规模初步企稳。2022H1 个险板块总保费3524.87 亿元，同比-3.12%，首年期交保费690.42 亿元，同比+0.42%，增速保持稳定；个险渠道占比随外界环境变化与公司经营战略布局变化有所下降，目前占比80.1%；银保渠道深化与银行合作，规模价值稳步提升；占比持续增长，由2020 年6.74%上升至2021 年的7.98%。2022H1 实现保费收入426.09 亿元，同比+23.7%。

2）地域布局：国寿在大中型市场省市保持领先，一线城市市场表现稍弱。

从保费收入市场份额来看，中国人寿在大中型市场省市中占绝对主场，一线城市市场表现稍弱于平安。大型市场省市中，中国人寿凭借20.78%的市场份额稳居第一，但在广东（不含深圳）、湖北两省要落后于中国平安。

就中国人寿自身来说，保费贡献居前五位地区均属于大型市场省市范畴（江苏、广东、浙江、山东、河南），2022H1 前五位地区的保费贡献占公司总保费收入比重达40.4%。

3）人力布局：加强人力下沉，推动队伍专业化、职业化转型。公司坚持有效队伍驱动业务发展，坚持“稳中固量、稳中求效”的队伍发展策略，销售队伍规模逐步企稳，队伍质态不断提升。随着“重振国寿”战略部署的推进，“鼎新工程”的落地见效与“众鑫计划”的相继推出，“强总部精省域优地市活基层”的坚持，公司有望进一步巩固线下网络优势，激发基层活力。

优化资产配置格局，着眼长期投资收益中国人寿自2012 年处于行业中后到2022H1 位于行业中上，净投资收益率基本维持并稳定在4.5%左右，2022H1 公司净资产收益率为4.15%，低于同期新华（4.7%）、人保（4.9%）；近十年来公司总投资收益率波动幅度相对较大，但整体呈上升态势，从2012 年的2.79%到2021 年的4.98%，2022H1 为4.21%，低于同期人保（5.5%），处于行业中上水平。公司坚持以基本战略为指引，坚定执行中长期战略资产配置规划，灵活调整固收资产配置，把握权益市场中的长期配置机会，构建金字塔型的另类投资组合，力求投资收益的稳定发展。

拥有强贝塔属性，资产端弹性较大我们通过计算假设条件变化对寿险NBV 及有效业务价值的影响，可以测度出寿险业务价值对投资收益率变化的敏感性情况。敏感性绝对值越大，说明投资收益率对NBV 或有效业务价值的影响越大，反映出负债端对投资端较高的依赖性，业务价值对利差更敏感。整体来看，中国人寿和新华保险有相对更大的弹性，且近年来上市险企对投资收益率变化的敏感性逐年升高。

投资端来看，由于监管规定财险公司的财务杠杆最高不超过6 倍，但人身险公司的财务杠杆均值在10 倍左右。因此相比于综合类保险公司，纯寿险标的（如中国人寿、新华保险）的利润对于权益市场的波动敏感性更强。截至目前，中国人寿自由流通股占总股本比重仅为5.31%（不包括5%及以上持股的股东及一致行动人等），明显低于其他主要上市险企；公司自由流通市值为472.2 亿元，与同业公司相比同样处于较低的水平。流通股占比较低，则股价具备较高弹性。

盈利预测及投资建议中国人寿作为国内的寿险巨头，在寿险行业筑底及深度改革期间，业务发展展现较大韧性。整体经营稳中向好，负债端呈改善趋势，业务规模和价值持续行业领跑，未来公司整体价值增长确定性较高。公司持续优化渠道、地域和人力布局，坚持“稳中固量、稳中求效”的队伍发展策略，销售队伍规模逐步企稳，队伍质态不断提升。公司始终坚持以客户为中心，不断对产品和服务进行迭代升级。公司策略有望改善后续的续期业务及NBV增速。目前估值带来较高安全边际，期待基本面回暖及四季度开门红提振业绩从而带来估值修复。我们预计2022 年-2024 年公司的摊薄EPS 分别为1.46/1.78/2.01 元，对应PE 分别为20.90/17.16/15.52 倍，给与“增持”评级。

风险提示：中美摩擦加剧风险；中美利差持续倒挂风险；SEC 暂停中国公司IPO 注册风险；地缘政治风险；宏观经济下行风险；恒大事件等处理不及预期风险；股市系统性下跌风险；监管趋严风险；肺炎疫情持续蔓延风险。