事件：公司发布2022半年报，22H1年实现营业收入95.16亿元，同比-；实现归母净利润12.76亿元，同比-22.69%。点评：门店扩张推动直营渠道快速增长，线上渠道表现稳健。分渠道看（不含圣凯诺），22H1直营/加盟/线上渠道营业收入分别同比+48.7%/-13.2%/+5.8%至14.89/68.18/13.7亿元。线上：公司深耕品牌自播，实行差异化触达策略，线上收入稳健增长。线下：公司持续优化街边店布局，扩大购物中心直营店占比，期内，直营/加盟渠道分别净+144家/-78家至1259家/6459家，直营门店扩张（同增）及店效增长带动收入快速增长。单季度来看，22Q2公司实现营业收入43.04亿元，同比-；实现归母净利润5.53亿元，同比-31.6%，Q2业绩受疫情冲击拖累上半年表现。直营占比提升带动毛利率小幅增长，疫情下存货周转效率下降。22H1公司毛利率同比+0.31pct至，其中，直营/加盟/线上渠道毛利率分别-1.6/-0.13/+3.9pcts至59%/41.5%/43.4%，直营渠道销售占比提升使公司在疫情和原材料价格上涨背景下毛利率仍整体提升。销售/管理/财务/研发费用率分别同比+4.4/-0.41/-0.12/+0.35pcts至18.7%/4.9%/-0.4%/0.9%，销售费用率上升主要由于公司拓展直营门店带来的租金、装修及运营等费用增长。综合影响下，净利率同比-3.02pcts至13%。22H1存货规模同比+17.9%至84.9亿元，周转天数同比+50天至280天。主品牌受疫情影响显著，其他品牌增长势头良好。
分品牌看，22H1海澜之家/圣凯诺/其他品牌（含黑鲸、海澜优选、OVV等）分别实现营收74.1/8.8/9亿元，同比分别-7.4%/-8.1%/+4.6%；毛利率分别-0.1/-1.2/+8.2pcts至43.6%/51.6%/，其他品牌毛利率实现逆势增长。公司发布公告拟变更募投项目，新项目包括以4.3亿元受让隽杰国际持有的英氏婴童28.8%的股权，交易完成后，公司将持有英氏婴童95%股权。投资建议：尽管上半年受疫情冲击业绩下滑，公司多品牌运营能力较强，在产品力打磨、渠道结构优化方面成效明显，新品牌增势良好开拓业务发展空间。考虑到疫情仍具不确定性，我们下调盈利预测，预计公司22/23/24年归母净利润为23.2/26.8/30.8亿元（原预测值为26.4/30.3/34.4亿元），对应当前市值PE分别为8/7/6倍，维持“买入”评级。风险提示：疫情影响消费需求，原材料价格大幅波动，市场竞争加剧。
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