公司发布2022 年半年报，报告期内实现营业收入46.48 亿元，同比+20.65%，归母净利润16.18 亿元，同比+21.22%，扣非归母净利润16.07 亿元，同比+20.59%；22Q2 公司实现收入16.59 亿元，同比+14.0%，归母净利润6.16 亿元，同比+16.30%，扣非归母净利润6.11 亿元，同比+15.39%。
分析判断: 产品结构升级+省内市场发力引领营收增长2022 年上半年，受到国内疫情反复的影响，白酒消费场景受到限制，在公司基地市场华东地区尤为严重。
公司在外部环境压力较大的背景下，克服困难，实现2022H1 营收、归母净利润双双增长超过20%。公司2022H1合同负债余额10.17 亿元，同比去年+57.0%，均为预收货款，仍有较大业绩余量；经营活动现金流净额8.53 亿元，同比-26.5%，主因公司回款节奏调整所致。
从公司产品结构来看，公司营收增长主要由中高档产品带动。2022H1 公司特A+/特A/A/B/C/D/其他档次产品营收同比+20.2%/+26.9%/+10.2%/-7.4%/-2.6%/-39.5%/+16.7%。以特A+/特A 为代表的中高档产品占营收比重进一步提高， 2022H1 公司特A+/ 特A/A/B/C/D/ 其他档次产品占营收比例分别为65.68%/27.74%/3.80%/1.65%/0.98%/0.03%/0.12%，其中特A+/特A 档次产品营收占比达到93.42%，同比去年+1.13pct。我们认为这与公司近年来积极实施高端化战略有关，未来仍看好公司产品结构提升。
从营收地域分布来看，公司在省内市场表现更为突出。2022H1 公司在淮安/南京/苏南/苏中/盐城/淮海/省外大区营收分别同比+17.7%/+24.3%/+16.5%/+25.3%/+12.7%/+31.9%/+10.6%；从各地区营收占比来看，2022H1公司在淮安/ 南京/ 苏南/ 苏中/ 盐城/ 淮海/ 省外大区的营收占比分别为18.14%/28.87%/11.04%/12.97%/11.25%/10.96%/6.76% ， 同比去年-0.46/+0.85/-0.39/+0.48/-0.79/+0.94/-0.61pct。淮海、苏中和南京等省内大区增速亮眼，省外扩展速度稍逊。我们认为这与企业自身经营节奏有关，报告期内企业着重补充了省外事业部的架构和人员配置，为未来省外突破做准备，公司未来省外销售情况仍值得期待。
加大费用投放，经营效率提升公司2022H1 毛利率72.5%，同比去年+1.90pct，净利率34.8%，同比去年+0.15pct；2022Q2 毛利率69.2%，同比去年+3.00pct，净利率37.1%，同比去年+0.75pct；毛利率上升，主因产品结构升级所致。2022H1 公司销售/管理/研发/财务费用率分别为12.0%/2.6%/0.01%/-1.0%，分别同比去年+1.76/-0.08/0/-0.32pct；2022Q2 公司销售/管理/研发/财务费用率分别为10.1%/3.7%/0.01%/-2.0%，分别同比去年+2.51/+0.07/+0.01/-0.81pct。其中销售费用率提升主因公司促销活动与广告投放增长所致，管理费用率变动主因管理人员工资及排污费用所致。
公司费用投放效率提升，经营效率改善，净利率提升。
继续推进“三化”，股权激励落地，未来成长可期公司目前积极推进差异化、高端化、全国化的“三化”战略，同时进行国缘V 系攻坚战、K 系提升战、今世缘品牌激活战和省外突破战的“四大战役”。7 月31 日，今世缘发布股票期权激励变更公告，并于8 月17 日获得淮安市国资委、涟水县国资办原则同意，激励计划正式落地。根据公司变更后的股权激励计划，2022-2024 年营收应至少不低于78.18/96.95/122.13 亿元。目前今世缘营收主要集中在江苏省内，且面临洋河的压制。因此我们认为今世缘若实现股权激励的营收破百亿目标，一方面在省内需要与洋河错位竞争，实现差异化，另一方面需要在省外有所收获，实现全国化。激励目标是否能够达成，需要进一步观察其“三化”战略推进情况。
投资建议参考最新中报情况，综合考虑公司产品结构升级与省外扩展进展，我们维持公司2022-2024 年营收79.79/98.61/120.8 亿元的预测，维持公司2022-2024 年EPS2.07/2.59/3.21 元的预测，对应2022 年8 月30日收盘价46.21 元/股，PE 分别为22.36/17.87/14.39 倍，维持公司“买入”评级。
风险提示产品升级不及预期、省外市场拓展不及预期、疫情反复影响超预期、食品安全问题。
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