合理布局产能及产业链，稳居行业龙头地位公司现有工业硅产能79万吨/年，国内产能占比约为15%，全球产能排名第一，有机硅单体产能为93万吨/年，占国内产能约为25%。公司在建80万吨工业硅产能和40万吨有机硅产能，预计2022-2023年逐步投产。公司是我国硅基新材料行业中业务链最完整、生产规模最大的企业之一，也是行业内为数不多的能同时生产工业硅和有机硅，从而形成协同效应的企业之一。公司还布局了多晶硅和光伏玻璃产能，巩固一体化规模优势。
工业硅行业下游需求旺盛中国工业硅受下游多晶硅需求拉动，行业保持高景气。预计2021-2024年国内工业硅行业产能528/547/656/712万吨，开工率53%/59%/53%/52%。公司现有工业硅产能79万吨/年，国内产能占比约为15%，全球产能排名第一，在建80万吨工业硅产能，预计2022-2023年逐步投产，我们预计公司2022-2024年工业硅销量60/90/94万吨，单吨毛利分别为0.79/0.84/0.88万元，对应的毛利为47/76/83亿元。
长期看有机硅竞争格局有望改善有机硅行业短期内可能出现竞争加剧的现象，但长期看，预计2024年竞争格局有望改善。2021-2024年中国有机硅产能折合DMC为187/225/286/311万吨，开工率76%/70%/61%/63%。公司有机硅单体产能为93万吨/年（折DMC约46.5万吨），占国内产能约为25%，在建80万吨有机硅单体产能（折DMC40万吨）预计2022年投放，我们预计公司2022-2024年有机硅销量58/69/78万吨，单吨毛利分别为0.88/0.76/0.81万元/吨，对应的毛利为51/53/63亿元。
合盛硅业电能自给率高，产业链一体化优势明显公司工业硅用电自给能显著降低单吨成本。2022年一季度合盛工业硅单吨电力成本比在云南和四川生产低2400元；公司东部合盛40万吨项目与位处新疆、外购电的协鑫20万吨项目相比，单吨成本优势为2135元/吨。公司石墨质炭电极已实现100%自给，自产电极可使单吨工业硅节约成本约442元。公司有机硅所用的工业硅可由内部供应，同时具有下游深加工的产业链一体化优势，2021年公司有机硅毛利率为55.86%，高于新安股份、兴发集团、三友化工与东岳硅材，主要原因是工业硅自给带来超额收益。
盈利预测：考虑短期内有机硅竞争加剧，调低公司盈利预期，预计公司2022/2023/2024年归母净利润分别为70、94、112亿元，对应PE为21、16、13倍，考虑公司的工业硅行业龙头地位和电力成本低带来的超额收益，维持“买入”评级。
风险提示：项目投产不达预期风险、产品价格下滑风险、产品需求下滑风险、工厂安全环保生产风险、行业产能大幅扩张的风险。
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