周大生业绩点评：2021年归母净利同比+21%至12.2亿元，疫情对2022Q1线下销售有一定影响

归母净利润同比+21%至 12.2亿元。 公司 2021年公司收入 91.6亿元，同比+80%，实现归母净利润 12.2亿元，同比+21%，实现扣非归母净利润 11.9亿元，同比+26%。

黄金产品占比提升对整体利润率有一定影响。 2021年公司毛利率为27.3%，同比下降 13.7pct，主因黄金类产品收入占比大幅提升，拉低整体毛利率。 素金类产品毛利率 10.6%，镶嵌类产品毛利率为 29.7%。 2021年公司整体归母净利率为 13.4%，同比下降了 6.6pct。费用整体可控。

公司快速调整产品定位， 顺应消费潮流， 黄金产品表现亮眼。 2021年公司镶嵌类收入 22.3亿元， 同比+0.9%， 素金类收入 55.65亿元， 同比+232%， 收入占比达到 61%，有明显提升， 品牌使用费 6.94亿元，同比+25.4%。 黄金产品收入大增一方面是公司在大力推广黄金产品，提升黄金产品的占比，另外也跟公司黄金产品的结算方式变动有关。 近年来工艺设计不断进步，黄金产品重获年轻一代消费者青睐，公司快速调整产品定位为“黄金为主力产品，钻石为核心产品”。构建黄金产品消费矩阵，打造了有针对性的产品。

公司门店稳步扩张中，省代模式有望助力加速拓店。 分渠道来看，加盟业务/线下自营/线上自营业务分别实现收入 65.2亿元/12.6亿元/11.5亿元， 同比增速分别为 104%/75%/18%， 2021年公司引入省代模式，整合客户及渠道资源， 截至 2021年末，公司门店数量达到 4502家， 净增门店达到 313家，三四线城市门店数量占比达到 70%。 省代推出后需要一定磨合期， 我们预计 2022年将有望发挥出更大的成效。

2022年一季度实现较好开局， 3月开始疫情对公司有一定扰动。 2022年Q1收入 27.5亿元，同比+138%，归母净利润 2.9亿元，同比+23%。黄金仍呈现出较高增速，拉动整体收入增长， 其中根据经营数据 1-2月营收约 23.19亿元，同比+203%；实现归母净利润约 2.18亿元，同比+36%，我们估算 2022年 3月实现收入 4.35亿元，同比+11%，实现归母净利润0.72亿元，同比下降 4%。 3月公司经营开始受到局部疫情的影响。

盈利预测与投资评级： 周大生是我国头部的黄金珠宝品牌，渠道规模优势突出，省代模式下有望加速拓店，考虑到疫情对线下黄金珠宝的影响，我们保守下调公司 2022-23年归母净利润从 14.5/17.3亿元至 13.9/16.5亿元，预计 2024年归母净利润 20亿元， 最新股价对应 2022年 PE 为10倍， 维持“买入”评级。

风险提示： 疫情反复，线下消费复苏不及预期，门店拓展不及预期等