事件。 山西汾酒发布 21年年报以及 22年一季报， 21年公司实现营收 199.7亿元，同比增长 42.8%； 归母净利润 53.1亿元，同比增长 72.6%；扣非归母净利润 52.6亿元，同比增长 72.8%。 22年一季度实现营收 105.3亿元，同比增长 43.6%； 扣非归母净利润 37.1亿元，同比增长 70.0%。
青花放量引领升级， 盈利能力持续改善。 在汾酒和竹叶青品牌的“双轮驱动”战略持续推动下， 汾酒和配制酒快速增长， 21年汾酒/配 制 酒 / 系 列 酒 实 现 营 收 179.2/12.5/6.4亿 元 ， 同 比 提 升42%/91%/13%。 21年公司毛利率同比增长 2.8pct 至 74.9%， 22年一季度毛利率同比提升 1.2pct 至 74.8%，主要系青花系列中高端产品对毛利率的拉动作用。 结构升级叠加费用率收缩， 21年和 22年一季度公司净利润率分别为 26.6%和 35.2%，同比提升 4.6pct 和5.5pct， 品牌势能进入收获阶段， 盈利能力持续改善。
渠道建设进一步强化， 全国化进展顺利。 从渠道端来看， 21年公司批发代理渠道量价齐升，营收同比提升 49.3%至 184.1亿元，销售量同比增加 28.0%至 13.9千升；直销比例进一步收缩，营收同比减少 42%至 4.4亿元；电商平台营收同比增长 25%至 9.5亿元，线上渠道建设进一步强化。 在“1357+10”的市场布局下， 21年省内外营收分别同比提升 35%和 49%，省外占比较去年同期增长 2.6pct 至59.3%， 其中南方市场销售平均增幅达 60%以上， 22年一季度省外占比进一步增长至 63.3%。
全年目标彰显信心， 产业升级助力高质量发展。 今年一季度公司顺利实现开门红，奠定了全年业绩基础， 22年营收增长 25%的目标有望超额完成。 在产品结构上， 公司计划进一步推进青花系列大单品战略， 挖掘“杏花村”品牌价值，推动竹叶青健康产业发展； 在渠道建设上， 公司持续优化全国市场布局， 稳定大基地市场， 聚焦资源发力华东、华南市场。目前公司设计产能为 20.7万吨，实际产能 18万吨， 22年 3月公司通过了总投资为 91亿元的“2030”技改原酒产储能扩建项目，三年建成投产后， 预计新增年产原酒 5.1万吨，新增原酒储能 13.4万吨，为中长期高质量发展保驾护航。
投资建议与盈利预测。 我们预计公司 2022-2024年营收分别为267.9/340.4/420.8亿 元 （ 此 前 预 测 2022-2023年 营 收 分 别 为236.9/297.0亿）， 预计 2022-2024年 EPS 分别为 6.49/8.52/10.81（此前预测 2022-2023年 EPS 为 4.93/6.44）。 参考可比公司 2022年 PEG 平均值为 1.08， 考虑公司未来几年利润增速可能趋缓， 给予山西汾酒 2022年 1.02倍 PEG， 目标价由 298元上调为 325元，维持“优于大市”评级。
风险提示： 经济下行影响中高端白酒，疫情超预期，食品安全。
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