晨光股份深度报告：成长逻辑量价齐驱，零售升级壁垒稳固

回溯日本文具行业发展，存量市场 u 中， 价格&集中度提升是重要增长驱动。

随着 80年代后日本人口红利消退， K12人数转向负增长，而全国书本与文具销售额在 1985-2000年间仍保持 3%的 CAGR，2007-2019年书写工具市场规模 CAGR 为 1.3%，行业的价格驱动占据增长主导。同时，以书写工具为例， 虽然日本文具业集中度较高，但过去 10年行业集中度仍在不断提升，2011-2020年日本书写工具 CR3提升 5pct 至 53.8%， CR5提升 4.7pct 至63.6%，头部企业业绩增长持续领先。

中国文具行业对标 40年前的日本， 成长逻辑价为主、量为辅，预计未来价格驱动下行业仍具较强增长潜力。从出生人口趋势、GDP 增速、人均 GDP及居民消费占 GDP 比重等宏观指标看，当前中国与 80年代日本相似。具体到中国文具行业， 2015-2021年中国书写工具行业 CAGR 为 5%， K12人数约 2%增长，价格已呈现一定驱动； 2011-2020年书写工具 CR2提升16.5pct 至 30.4%、 CR5提升 14.3pct 至 38.3%，向头部品牌集中也助于价格提升。展望未来，尽管预计 2025年后中国 K12人数转向略降，但对标日本 1985-2000年的长周期表现， 我们预计中国文具业未来仍可保持至少 3%的增长；同时，由于中国学生城乡结构、入学率、 消费水平等指标均有改善空间，消费升级大趋势下仍对文具需求有一定支撑。 预计 2021-2025年中国学生文具零售市场空间规模分别为 646亿元、 679亿元、 710亿元、 736元、 759亿元，增长 CAGR 为 4%。

晨光股份作为文具行业绝对龙头，传统核心业务从量增向量价齐升发展逻辑清晰， 零售服务能力升级夯实基本盘。 公司传统核心业务占比超五成，内生增速约 15%。 2014-2021年书写工具、学生文具、办公文具销量 CAGR分别为 10%、 14%、 24%， 三种主要品类的毛利率在 2014-2021的 7年间年均提升分别为 1.3pct、 1.0pct、 2.0pct， 22Q1三大品类分别实现+1.29pct、+1.11pct、 +1.08pct 的毛利率同比提升。 1） 量的驱动在品类扩张、 全渠道布局： 品类扩张方面， 2011-2021年，公司书写工具占比从超五成降低至约三成，三大品类并驾齐驱，四大赛道协同并进，除书写工具外的其他重点细分品类份额提升空间大。 全渠道布局方面， 公司在持续优化零售运营体系的同时， 通过线上、 直供等更多 2C 的布局，进一步从批发商向品牌零售服务商转变。 此外， 公司零售大店承接精品文创产品，门店数量、运营效率提升空间大；电商直营+经销并重，对比美国书写工具 31%的线上化率仍有成长空间。 2） 价的驱动从产品升级延伸至场景化消费升级。一方面，公司产品通过创意化+IP 化+研发提升产品附加值， 以书写产品为例定价对比日本龙头仍可提升；另一方面，我们认为当前时点，更重要的变化是公司通过对渠道终端的场景化升级，带动产品的消费属性逐步由实用文教工具需求向场景化体验引导的更高频需求升级。 基于以上量价驱动，我们认为未来三年公司传统核心业务有望保持 10%左右的稳健增长。

数字化赋能产销研，运营效率不断提升。 2021年公司公布五年新发展规划，聚焦产品高端化、线上化及数字化，向零售服务商全面转型。 数字化赋能方面， 晨光联盟 APP 作为公司打造数字化零售服务能力的典范，自 2016年首推已服务旗下 8万多家零售终端，向上打通研发与终端信息流赋能产品研发及爆款打造，向下对产品及终端标签化精细管理实现“千店千面”。 运营效率方面， 公司经多年运营，已在规模化制造、模具研发、质控、供应链管理及信息数字化系统引入等各个链条积累了丰富的经验，人均创收/创利稳步提升；体现在运营指标上，公司净营业周期天数逐年下降，反映出规模效应与数字化科学管理下对上游的议价能力以及对渠道存货的管理能力，2021年公司存货周转天数、应收账款周转天数、应付账款周转天数分别为，38天、 34天、 72天，净营业周期天数为-0.29天。

短期建议关注基本面环比改善，长期持续看好文创龙头价值成长。 当前时点，我们认为公司经历了 2H21以来双减、疫情、原材料成本上行等多重因素影响后， 2H22即将迈入环比改善通道。长期发展路径依然清晰， 持续看好公司传统核心业务壁垒稳固， 渠道端通过线上、 线下、直供模式加快全渠道布局，产品端高端化价格提升+品类扩展驱动产品力精进。 数字化赋能产销研，运营效率持续提升， 数据驱动晨光联盟 APP 打造千店千面。 增持彰显发展信心， 预计 2022-2024年归母净利润分别为 17.93亿元、 21.4亿元，25.64亿元， 同比分别增长 18.1%、 19.4%、 19.8%， 目前股价对应 22年PE 为 25x， 维持“买入” 评级。

风险因素： 国内疫情大范围爆发风险、原料成本大幅上涨

相关附件