稀缺绝对收益资产，疫情砸出黄金坑。机场行业的商业模式为区域性垄断的基础设施运营，整体业绩确定性极高，近年来免税这一新的流量变现方式使其估值逐步从公用事业向消费品渠道切换，行业发展进入新阶段。上海机场运营管理的浦东国际机场作为大陆三大一类 1级机场之一，在大陆地区机场中飞机起降架次及旅客吞吐量均仅次于首都机场，且国际旅客吞吐量居首，流量价值领跑行业。疫情前公司业绩与市场表现均稳中有升，堪称绝对收益王者。而 2020年的新冠疫情对出行链造成较大冲击，公司也未能幸免，基础业务量的下滑与市场对其他免税渠道冲击的担忧砸出黄金坑。当前疫情影响的大多服务行业均已恢复正常，但出行链受海外疫情影响仍处于行政限制状态，基本面反转的弹性最大；展望明年，我们认为公司航空性业务国内线已基本恢复，国际线尚处底部区间但将迎边际改善，非航业务当前尚处于复苏左侧，但预期最差阶段已经过去，未来疫苗进展或国际线放开都将构成催化。未来三年公司基本面将逐步爬出疫情砸出的黄金坑，而当前市场对复苏进度以及机场免税渠道重要性预期尚处于较低水平，具备显著的中长期配置价值。
疫情砸出业务量底部，航空性业务处复苏通道。航空性业务主要包括架次相关收入与旅客及货邮吞吐量相关收入，业务量在当前我国航空仍维持近两位数增速的背景下稳定增长，收费标准均依民航局相关文件规定实行政府指导价，其商业模式决定了增速的稳定性，具备流量提供与现金牛功能。
今年在疫情影响下公司业务量整体呈现先抑后扬态势，年初受疫情影响大幅降低，但随着国内疫情控制得当国内线先于国际线复苏，当前已基本恢复至疫情前水平，而国际线由于当前民航局“五个一”政策仍未完全放开，底部已现但仍待拐点。展望未来，短期看由于国际时刻回流国内，叠加虹桥机场时刻瓶颈下浦东机场承接了绝大部分增量，2020冬春航季航班计划中公司航班同比增长 43.65%，新航季时刻放量锁定明年航空性业务量高增速。长期看公司腹地长三角地区是我国经济发展水平最高地区，需求端空间广阔；而 2019年 S1、S2卫星厅投入使用后年吞吐量从 6000万人次提升至 8000万人次，供给端保障充足。预计公司航空性业务未来三年将持续爬坡，短期与长期均处确定性复苏通道。
免税业务否极泰来，其他业务恢复增长。非航业务主要包括免税与有税商业，目前已成为公司最重要收入来源，其中免税业务最受市场关注。疫情下国际旅客量断崖下滑，部分机场免税运营商转至线上销售，叠加离岛与市内渠道政策频出，多种新渠道的崛起使得市场对机场渠道的重要性预期降至冰点。我们认为在免税行业品牌商-运营商-渠道方整条产业链中，运营商与渠道方互相依赖，博弈阶段不同时议价权互有强弱，而优质品类的品牌商则地位最为强势，市场阶段性忽略了运营商线上渠道对品牌商其他有税渠道的冲击，新兴渠道或仅为疫情下的非常之举。通过海外对标，我们认为未来我国机场仍将是免税第一大渠道，且当前返点率下行空间有限。此外，有税商业、油料以及广告业务也将随整体业务量复苏而逐步恢复，与德高动量的租赁合同重签后有望贡献增量业绩。尽管受“五个一”政策影响，当前非航业务整体尚处于复苏左侧，但预期最差阶段已经过去，未来随着国际线逐步放开非航业务将重新贡献利润弹性，否极终将泰来。
投资建议：年初至今出行产业链受疫情冲击冠绝市场，而当前国内疫情控制得当叠加疫苗问世逐步临近，出行链基本面未来数年均处于爬坡期。机场板块长期确定性强，疫情冲击带来的攻守兼备的配置良机。上海机场作为机场板块龙头公司，短期业绩下滑对内含价值影响有限，具备极强的长期配置价值。盈利预测方面，预计 2020-2022年实现利润-8.52亿元、10.02亿元、55.94亿元，对应当前股价的 PE 为-171.
11、145.46和 26.05倍，维持"推荐"评级。
风险提示：疫情持续时间超预期，需求恢复不及预期，其他渠道对非航业务影响超预期，宏观经济下行拉低航空与非航业务量价。
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