新乳业：开展股权激励，业绩增长目标彰显信心

实施股权激励，业绩增长目标彰显信心公司拟向41名激励对象授予1378万股限制性股票，约占当前总股本的1.61%，其中董事长席刚占0.59%、总裁朱川占0.23%、副总裁张帅占0.08%、董秘郑世锋占0.05%、财务总监褚雅楠占0.05%，授予价格为9.35元/股，限售期为12个月，在限售期过后分三年依次解禁30%/30%/40%。业绩考核年度为2021-2023年，按照考核目标计算，我们估算21-23年间公司合并营收、净利润复合增速分别约为20%左右（80%系数）、25%左右（100%系数）。通过股权激励公司有望绑定核心人才、充分调动管理团队积极性，我们认为未来公司将在管理层的带领下仍采取外延并购做增量、内生提效升存量的方式推进高增长目标的实施。公司本次摊销总费用约1.28亿元，21-24年依次摊销5102/4498/2362/854万元，21-22年的摊销费用较大，叠加原奶价格大概率继续同比上行（原奶约占原材料的60%），或使得21年利润端表现有所承压。但考虑到公司产品结构改善、安徽白帝产能逐渐爬坡等对毛利率的提振仍有空间，寰美乳业全年并表对利润的贡献，且今年受疫情影响营收、净利润基数较低，预计21年利润增长的考核目标实现有保障。

发行可转债获批，收购寰美拓展西部市场和黄金奶源公司发行可转债事项已获批，拟募资不超过7.18亿元，用于收购寰美乳业剩余40%股权及补流，寰美乳业已于8月开始并表，现持股60%。

2019年寰美乳业未审计的营收、归属净利润分别为15.3亿元、1.18亿元，净利率达7.7%，盈利能力较强。今年上半年疫情影响下寰美乳业常规销售渠道受阻，收入同比下滑约6%、净利润下滑约9%，目前随着疫情得到控制，寰美乳业经营逐渐恢复。公司收购寰美一是借助夏进的品牌、渠道优势扩大西南、西北市场的开拓，提升新乳业在当地的市占率；二是加强上游奶源布局，宁夏位于我国黄金奶牛养殖带，是我国核心的奶源基地，通过并购能够获得更多优质原奶，进一步提升奶源自给率。2019年新乳业奶源自给率约23%，考虑到现代牧业供奶、自建两个牧场即将投产和收购夏进，未来奶源自给率有望达到40-50%，处于行业领先水平。

投资建议暂 维 持 盈 利 预 测 ， 预 计 2020-2022年 公 司 归 属 净 利 润 分 别 为2.83/4.03/5.37亿元，对应EPS分别为0.33/0.47/0.63元/股，对应PE分别为56/39/30倍（按2020/12/15收盘价计算）。公司是区域型低温乳企龙头，通过并购整合加快全国化布局，并加固上游奶源优势，看好公司在低温奶行业风口之下获得快速发展的潜力。维持“增持”评级。