紫光学大：定增进展顺利，公司迎经营拐点

定增进展顺利，落地后公司盈利能力有望逐步提升， 业绩持续增长可期。 从 公司角度来看， 学大计划未来三年在全国增设 176家教学网点， 主要对已覆 盖城市进行门店加密。 同时通过 OMO 的方式，实现线上与线下协调发展， 通过线上的方式增加学生周中上课频次，增加区域小组课，并提供一些需要 专家老师交付的高毛利课程，从而提高单网点效率，扩大收入规模，提升毛 利率水平。此外，随着创始人回归，公司各方面管理正在不断规范化，在费 用管理、提升效率方面有望得到改善，我们认为未来几年公司净利率水平有 望得到持续改善。 从行业来看， 随着自主招生转变为强基计划，高考成绩的 重要性进一步提升，学生对于培训效果更好的一对一培训需求将进一步提升。 同时，随着国民收入水平的不断提升，具备一对一培训付费能力的人群将不 断扩大， 长期看一对一培训在 K12市场中的占比有望从当前的 15%提升至 20%以上， 市场空间将进一步扩大。 紫光集团债务问题对公司影响有限，定增完成后创始人将成为公司实控人。

此前紫光集团 13亿私募债违约，给公司定增及未来发展带来了一些市场担 忧。但紫光集团及其一致行动人目前在紫光学大并无股权质押， 因此目前不 存在债务违约等问题带来的平仓风险。当前紫光集团及其一致行动人持有紫 光学大 22.92%的股份，公司创始人金鑫及其一致行动人持有公司 23.94%的 股份，若 按定 增发行 数量上 限测算 ， 发行 完成 后金鑫 将合计 持有公司 20.73%-28.80%的股份，紫光集团及其一致行动人持有公司的股份比例将被 稀释至 17.63%。 同时， 紫光集团已出具承诺函， 承诺支持金鑫先生及其一致 行动人提名达到半数以上的董事成员人选，并支持其成为上市公司实际控制 人。

我们认为，从创始人成为第一大股东，到此次定增认购并成为公司实控 人，叠加 18个月的长期锁定，可以看出创始人对未来大力发展学大的决心， 公司未来前景可期。 定增落地后，债务问题有望逐步得到解决。 此前公司下调定增募集金额至约 9.6亿元，其中近 2.9亿元用于债务偿还， 但总体计划用于偿还债务的投资不 变，仍为 3.3亿元，若完成还款， 这笔债务本金将减少至 12.15亿元， 公司 资产负债率将从 97.5%下降至 72.7%，流动比率将由 0.42提升至 0.70，偿 债能力将有较大改善。同时，根据 4.35%的借款利率， 3.3亿本金偿还将节省 1435.5万元利息支出，带来上市公司的利润增厚。我们认为，随着机制理顺 和定增助力下的业务扩张，未来剩余债务问题有望逐步得到解决。

盈利预测与投资评级： 短期关注创始人回归、公司机制逐步理顺，未来债务 问题有望解决；中期关注已覆盖城市的门店加密和单店模型优化；未来长期 关注 OMO 模式下实现业务进一步扩张。 我们预计公司 2020-2022年营收分 别为 25、 35、 40亿元，归母净利分别为 0.17、 0.57、 0.81亿元，对应 EPS 分别为 0.18、0.60和 0.85元。当前股价对应 2020-2022年 PE 值分别为 299、 88和 62倍。 若定增落地， 我们预计 2021-2023年学大教育层面净利润有望分别达到 2.15、 2.67、 3.35亿元， 维持“强烈推荐”评级。

风险提示： 市场环境等原因导致定增被暂停或终止，疫情反复影响线下培训 复课，政策监管趋严，行业竞争加剧。