妙可蓝多：中长期竞争格局担忧解除

事件概述12/13公司发布新定增预案，终止前次8/23定增议案。新的定增预案要点如下：1）募集资金总额不超过30亿元，发行股票数量不超过1.01亿股，发行对象为蒙牛，发行价格29.71元/股。

2）若发行完成，蒙牛将成为公司控股股东，持股比例23.8%，柴琇及一致行动人持股比例15.95%。

3）定增完成起1年内，柴琇及一致行动人放弃全部表决权，1-6年内，柴琇等放弃部分表决权，所持表决权比例与蒙牛差至少10%。为此，柴琇等将获得蒙牛的补偿。

4）蒙牛控股后公司治理安排：①上市公司设9名董事，其中蒙牛可提名4名非独立、2名独立董事，其中1人可任董事长；柴琇可提名2名非独立、1名独立董事，其中1位可任副董事长。②为确保上市公司现有管理层维持稳定，蒙牛控股3年内，柴琇继续负责上市公司经营管理，总经理、副总经理、董秘由柴琇或其推荐的人士担任，蒙牛原则上不对现有管理人员进行重大调整。如果2021-23年上市公司收入复合增速高于中国奶酪行业平均水平，总经理、副总经理、董秘可继续担任高管3年。③蒙牛有权推荐1名财务总监。

5）募投项目包含上海奶酪、长春奶酪、吉林原制奶酪三个项目，三个项目总投资额达30亿，较今年前两次定增方案均大幅增加。

6）交易完成后存在奶酪、液态奶等业务重合情形，蒙牛承诺5年之内，并力争更短的时间解决同业竞争问题，将以妙可蓝多上市公司作为蒙牛境内奶酪业务的运营平台。

7）此次方案，新增需要通过国家市场监督管理总局反垄断局的经营者集中审查。

分析判断::11）蒙牛关注已久，但节奏力度仍超市场预期。自2016年广泽股份（后更名妙可蓝多）借壳上市开始，蒙牛就尝试通过定增方式对妙可蓝多投资。2018年以来妙可蓝多零售奶酪业务的高速发展并非可预期，早期的意向显示蒙牛对奶酪业务的战略性布局和对标的选择的战略性眼光。随着妙可蓝多业务快速发展，蒙牛加快推进，进入2020年投资计划取得实质性进展。今年3月定增方案因政策因素未获通过，此次定增金额更大、价格更高，蒙牛选择控股妙可蓝多超市场预期，体现妙可蓝多在蒙牛奶酪业务布局中的战略重要性。

22）中长期竞争格局担忧解除，三分天下定其一。公司现阶段核心增长驱动来自于零售奶酪业务，而在零售业务商业模式下，伊利、蒙牛等乳企巨头布局奶酪业务，有明显的渠道、营销等优势，市场担忧行业中长期竞争格局。若定增通过，妙可蓝多全面加入蒙牛阵营，中长期发展不确定性担忧可解除。当前零食奶酪出厂端估计40亿元左右、终端市场规模在120亿元左右（按妙可蓝多年销14亿/市占率35%估算出厂端，终端零售价约为出厂价3倍估算终端），零食奶酪同时具有乳制品消费升级+儿童零食属性，未来市场空间广阔。妙可蓝多处于行业第一梯队，截止9月凯度统计市占率35%，已超越百吉福成为市场第一。零食奶酪供不应求，在未来1-2年妙可蓝多在产能扩张方面具备明显优势。我们判断，未来妙可蓝多作为蒙牛体系奶酪业务运营平台，在既有先发、领先基础上，借助蒙牛大平台整合上下游资源，将会推动奶酪业务实现更快、更具长期可持续性的发展。

33）短期发展节奏仍由妙可蓝多主导。若交易达成，在具体的公司治理和业务协同方面，我们认为会逐步有序开展。①公司治理改善、财务规范性提升。年初投资后蒙牛已向上市公司派驻1名董事，财务副总监和资金总监监督和管理上市公司财务和资金安排。未来若实现控股，蒙牛将主导董事会，同时可派1名财务总监，公司治理、财务规范性将进一步改善提升。②维持现有管理层稳定。短期内妙可蓝多奶酪主要受制于产能，在现管理层主导下，预计将保持既定的市场开拓节奏。而未来妙可蓝多业务发展将在多方面受益于蒙牛大平台。③采购协同。我们判断妙可蓝多奶酪业务原材料年采购额近10亿元，根据公告，2020年前11月通过蒙牛关联方爱氏晨曦采购马苏里拉干酪块438万元，通过现代牧业（双城）采购原奶6924万元，加入蒙牛体系，未来供应链安全更有保障，也可享受蒙牛集采价格优势。④产能协同。蒙牛委托妙可蓝多代加工奶酪自2018年就已开展，2018/2019/1-11M20代加工额分别为76/1616/5877万元。现阶段妙可蓝多奶酪产能整体供不应求，仅有个位数比例给蒙牛做代工。蒙牛自有奶酪业务上半年也实现翻倍增长。产能供不应求，此次募投项目投资总额大幅增加，预计将在蒙牛体系下做更积极的产能扩张。⑤渠道和营销协同。现阶段妙可蓝多奶酪棒终端网点数近30万家，我们判断蒙牛低温奶网点数有60-70万家，奶酪棒和低温奶渠道重合度高，预计未来将充分展开合作。妙可蓝多品牌营销高举高打成功占领消费者心智，预计未来在优质营销资源获得、运作方式等方面也将受益于蒙牛大平台。

投资建议若定增方案通过，蒙牛入主妙可蓝多，市场对于奶酪行业中长期竞争格局变化的担忧可解除，公司长期成长可持续性能见度提升。方案确保公司现有管理层团队至少3年内稳定，短期发展节奏将仍由妙可蓝多主导，预计公司奶酪业务将保持现有高速成长态势。我们维持盈利预测2020-2022年净利分别为0.85/4.28/6.83亿元，目前股价对应2021年P/E37倍，长期格局担忧的解除将推动公司估值提升，重申买入评级。

风险提示①定增方案未获监管机构通过；②产能投放不及预期；③食品安全问题。