桐昆股份三季度报告点评：长丝业务盈利转正，炼化投资收益可观

事件： 公司发布 2020年三季度报告， 报告期内公司实现营业收入 328.19亿元， 其中三季度单季度营业收入 114.76亿， 受疫情及油价下跌影响同比下滑9%； 公司前三季度共实现归母净利润 18.02亿元，其中对外投资净收益 15.19亿元，浙石化投资收益贡献主要业绩；三季度单季度实现归母净利润为 7.9亿元， 长丝主营业务贡献净利润约 1.2亿元，由亏转盈。

涤纶长丝行业景气复苏，公司主业由亏转盈。 受新冠肺炎疫情影响， 今年上半年纺织终端内外市场需求显著下降， 涤纶行业经济运行压力也明显加大。

公司二季度并未选择降低聚酯负荷，而是借机降价促销降低库存抢占市场份额，给予市场中小长丝企业较大压力。 据不完全统计，上半年有超 100万吨的涤纶长丝产能关停退出市场。 公司前三季度共销售涤纶长丝 480万吨，同比不降反增 2.9个百分点。进入三季度以来，前期高成本库存去化完毕，公司成本优势得以显现。三季度公司涤纶长丝加 PTA主营业务贡献净利润约 1.2亿元，环比二季度长丝业务亏损 1亿元左右而言显著改善。进入四季度之后，受到海外订单回流及国内“双十一”等电商节订单集中爆发的影响，涤丝行业景气度持续修复。当前涤纶长丝 POY 价差以达 1100元/吨，扣除加工费之后单吨长丝净利润近 200元，重回健康轨道。我们认为目前的长丝盈利能力具有一定的持续性，按照公司单季度长丝销量 165万吨计算，公司涤纶长丝业务四季度预计将可贡献净利润 3.3亿元以上。

浙石化一期投资收益超预期， 四季度炼化景气有望持续。 三季度浙石化投资为公司带来投资收益 6.7亿元，对应浙石化一期项目三季度实现净利润 33.5亿元，再创单季新高。 自 2019年四季度投产以来，浙石化一期总计为公司带来投资收益 17亿元，年化投资收益率 15.5%。在今年一季度较为不利的外部环境下，浙石化项目经受住了压力测试，一季度仍然实现净利润 16亿元。随后在原油价格低位震荡、大宗商品景气有所复苏的情况下，盈利能力逐季提高。当前产品价格水平下年化净利润达到 134亿元，与 120亿元净利润中枢相比，位于景气程度中位偏高的水平。当前原油价格落回 40美元/桶原油地板价以下， 而 10月制造业 PMI 为 51.4，自 3月以来连续 8个月高于 50，表明制造业的持续复苏，将对大宗石化产品价格形成支撑。因此我们预计四季度浙石化炼化收益有望维持在较高水平。

明年公司将迎涤纶长丝行业景气度反转叠加浙石化二期投产，当前公司价值被显著低估。 随着国内部分长产能退出市场， 未来几年国内长丝的扩产节奏也明显放缓。我们判断 2021年将成为涤纶长丝行业的景气度重要拐点，未来龙头效应愈发明显，行业景气反转值得期待。此外浙石化二期常减压装置已正式投产， 下游烯烃配套装置也有望在四季度投入运行。明年公司将迎来长丝行业景气度反转和浙石化二期投产的双重利好。我们根据重置成本法计算可得桐昆股份现有的涤纶长丝和 PTA 资产价值分别为 183.7和 39.3亿元。

同时按照不同方法对浙石化项目给出的估值区间为 1400-1984亿元。在不考虑行业景气恢复带来的价值提升、浙石化炼化竞争优势的前提下，公司的合理估值应当在 503亿元-620亿元之间， 对比公司当前 280亿元的市值被显著楷体 低估。

公司盈利预测及投资评级： 我们预计公司 2020-2022年归母净利润分别为27.79、 42.02和 65.30亿元，对应 EPS 分别为 1.50、 2.27和 3.53元。当前股价对应 2020-2022年 PE 值分别为

10、 6和 4倍。看好公司未来发展， 龙头地位不断巩固， 维持“强烈推荐”评级。

风险提示： 下游需求不及预期、原油价格大幅波动、项目建设进度不及预期。