招商公路深度报告：路产扩张提升成长性，产业链协同发展价值低估

背靠招商局集团，全国性布局优质年轻路产

招商公路的大央企基因由来已久，控股股东招商局集团持有公司68.71%股权，实控人为国务院国资委。受益于招商局集团的行业资源协调能力，公司在公路主业方面全国性布局优质年轻路产，同时参股A股多家上市高速公司，以“广泛布局+整合行业头部优质资源”的独特打法创造持续业绩增量，带动16-19归母净利润复合增长13.34%。

路产扩张叠加多板块布局，业绩稳健增长将成为公司价值核心驱动

路产扩张方面，公司控股路产车流量15-19年复合增速达15.42%，对应全国高速公路整体车流量15-19年复合增速4.07%高出11.35个百分点，系源自公司对优质路产的外延并购。此外，纵观国际及行业经验，各大路企的多元化拓展思路主要围绕能力协同、生态协同、资源协同三大逻辑进行探索，公司也顺此趋势，布局交通科技、智慧交通等板块从而打通公路产业链上中下游，有助发挥协同性，带来潜在的业绩增长点。

长期相对低估，全产业链多维成长性的判断或为核心预期差

针对核心公路投资运营主业，市场认为当前我国高速公路路网投资建设已经进入存量期，但我们根据各省规划测算未来15年我国还需新建9.5万公里左右高速公路，相比过往15年共计11.53万公里的高速里程增量投资力度依然不减，同时全国19-20年2年内1725.8公里公路改扩建项目带来产能扩张增量，二者叠加下全国公路网络量质双升，料为公司带来较为丰富的外延并购标的选择。针对公路产业链配套的交通科技及智慧交通板块，市场认为对公司业绩的贡献占比较小、毛利率较低，但我们认为这两个板块一方面受益于政策面对智慧交通、数据交通的规划支持，另一方面受益于公司基本面的“广布局+广参股”主业战略定位，相关业务的输出整体具备先行优势，如从分部估值角度看，或有低估。

若延长收费补偿，高成长性或助益公司获取显著超额价值修复

疫情免费通行后，若收费期限延长，根据我们此前的板块逻辑，则或能增厚高速公路企业投资价值，且具有防守溢价。公司积极外延并购带来较强成长性，同时管控路产本身收费期限已较长，若叠加补偿政策进一步延长收费期限，那么净现值角度或能从DCF分子端与时长维度同时助益增厚价值。

盈利预测及估值

在只考虑既有路产基础上，我们预计2020-2022年归母净利润分别23.64亿元、54.19亿元、59.11亿元，2021年/2022年PE仅8.15倍、7.47倍，明显低于行业均值9.45倍、8.74倍。此外，我们认为公司相对行业具有明显成长性，可享受20%-30%估值溢价，给予“买入”评级。

风险提示：公路建设投资不及预期；免收费政策补偿不及预期；车流增长不及预期。