泸州老窖：高端白酒引领，利润超市场预期

国窖表现强劲，Q3营收、利润实现双位数增长。公司前三季度实现营业收入115.99亿元，同比上涨1.06%，归母净利润48.15亿元，同比增长26.88%。其中单Q3实现营收39.64亿元，同比增加14.45%，归母净利润为15.95亿元，同比增长52.55%，Q3业绩环比大幅改善，利润超市场预期。主要在于国窖1573表现靓丽，预计Q3国窖同增20%+。此外，经销商回款积极，Q3销售商品收到的现金同比增加25.89%，现金流增速快于营收增速。

国窖占比提升以及费用率下行，盈利能力不断提高。2020年前三季度销售净利率为41.29%，同比增加8.04pct，其中单Q3净利率为39.48%，同比增加9.55pct。具体来看：1）2020前三季度销售毛利率83.57%，同比增加2.5pct，其中单Q3毛利率为86.90%，同比增加2.67pct。主要在于高端酒占比提升；2）2020前三季度销售期间费用率为19.66%，同比减少6.73pct，其中销售费用率为15.4%，同比减少7.3pct，主要在于疫情期间营销活动减少，广告宣传费及市场拓展费用、运输和仓储费的减少；管理费用率为5.25%，同比增加0.23pct，财务费用率为-0.98%，同比增加0.35pct。

“五条新政”强调严格按照配额执行，有望维持良性增长。根据微酒报道，公司于10月28日发布“五条新政”，其中公司本年度11月份，不执行开门红，严格按照计划配额制，各品系严格执行。一方面这是公司对于稳定市场价格体系和经销商信心的选择；另一方面也是公司在三季度高速增长后“顺势而为”的举措。我们认为，目前茅台批价表现坚挺，随着高端酒持续扩容以及茅台与五泸价差持续拉大，国窖量价均有进一步提升空间。展望明年，随着国窖提价效应凸显以及渠道下沉，同时后疫情时代中低档酒有望逐渐恢复增长，公司持续增长性可期。

投资建议

三季度高端白酒引领，Q3营收、利润实现双位数增长，利润超市场预期。我们认为，目前高端白酒一批价坚挺，未来随着国窖的量价齐升、腰部产品发力以及费用率下行，公司盈利能力有望进一步提高。预计2020-2022年公司归母净利润为52.77亿、62.81亿、73.93亿，EPS分别为3.60元、4.29元、5.05元，对应当前股价，PE分别为45倍、38倍、32倍。维持“买入”评级。

存在风险

食品安全风险、宏观经济下行导致高端酒价格大幅下跌风险。