中国人寿：Q3保费和NBV承压，人力数量回落

事件：中国人寿公布2020年三季报，实现营业收入6915.7亿元，同比+10.8%，实现归母净利润470.8亿元，同比-18.4%。

加权平均每股收益1.66元，同比-18.4%。加权平均净资产收益率11.43%，同比-5.23pct。

点评：净利润同比净利润同比-18.4%。中国人寿前三季度实现营业收入6915.7亿元，同比+10.8%，实现归母净利润470.8亿元，同比-18.4%，主要受准备金折现率假设变动减少税前利润191.2亿元，以及手续费及佣金支出税前政策调整的影响。

Q3新单保费新单保费负增拖累负增拖累NBV增速增速，个险人力数量回落。Q3负债端承压，前三季度总保费、首年期交、续期增速均回落，十年期以上由正转负。总保费同比+9.4%（1H20YoY+13%），首年期交保费同比7.1%（1H20YoY+13.9%），其中十年期以上期交YoY-4%（1H20YoY+4%），续期保费同比+10.1%(YoY+12.4%)。队伍数量回落，个险代理人数量158.1万人，环比下降6.45%，源于疫情的影响持续，同时公司主动清虚前期增员的不合格人力。前三季度新业务价值YoY+2.7%（1H20YoY+6.7%），增速回落但在行业中依旧保持领先，其中新单保费（首年+短期险）同比+7.8%（1H20YoY+14.4%），Q3单季下滑16.7%，符合管理层预期，主要因为三季度公司提前备战开门红，以及售卖高margin产品（件均较低），同时新业务价值率略有上升。考虑到明年开门红公司竞争压力较大，在规模与去年相近的预期下，开门红NBV难有较大增长。健康险方面，重疾定义修订即将落地，不少老产品将退出，公司将通过产品形态的调整满足细分市场和细分客户的需求，加大老客户加保和新客户销售，健康险在疫情过后有望迎来快速增长。

投资收益率边际改善。前三季度净投资收益率和总投资收益率分别为4.47%和5.36%，同比均-0.3ppts，但较上半年边际改善0.18ppts和0.02ppts，主要由于公司把握利率上行窗口加大长久期利率债配臵，资产负债久期缺口缩小，同时把握三季度权益市场的机会适度兑现收益。随着投资管理体系市场化改革的推进，投资能力有望不断提升。

投资评级：Q3新单承压导致前三季度NBV增速回落，人力数量边际下滑。考虑到明年开门红竞争压力较大，年金险保费增长难有明显提振。而疫情过后，居民收入的提升将转化为对健康保险的购买需求，同时重疾定义落地后险企将推出更多新产品满足市场需求，健康险销售有望迎来拐点，高margin有望带来NBV提升。投资端，受长端利率企稳利好，投资收益有望明显改善。考虑到Q3保费增长低于我们预期，我们下调了EVPS至38.4/44.1/50.7，我们预计PEV2020-2022EPE1.28x/1.11x/0.97x，维持目标价至53.96元，给予“增持”评级。风险因素：受疫情影响，代理人展业恢复进度不及预期；代理人产能下滑导致人员脱落；资本市场大幅波动带来投资收益急剧下降；利率下行将缩窄固定利率工具利差空间，并影响会计利润；750天均线下移带来准备金计提增加。