海螺水泥：营收快速增长，在手现金充足

事件：公司发布2020年三季报，报告期内实现营收1239.84亿元，同比增长11.94%；实现归母净利润247.19亿元，同比增长3.79%。

主要观点：3Q3营收增速提高，销量稳健增长2020Q3单季度公司实现营收、归母净利润分别为499.77亿元、86.50亿元，同比+27.78%/+1.10%，单季营收增速环比提升4.31个百分点。报告期内，8月份雨季影响结束后华东地区水泥旺季提前来临，助力公司2020Q3实现销量稳健增长，但价格端仍受到雨季时回调带来的影响。

毛利受到拖累，盈利能力依然优秀2020年前三季度公司毛利率为28.89%，同比下降3.53个百分点，我们认为主要有三个原因：1）2020Q3雨季期间价格出现一定调整；2）煤价三季度有所上升；3）公司非水泥的贸易业务（其他业务）在2020年规模显著扩大，但该项业务毛利较低，对整体毛利形成拖累。

费用率方面，公司2020年前三季度销售费用率2.33%，同比下降0.5个百分点；管理费用率2.62%，同比下降0.43个百分点；财务费用同比基本持平，研发费用率同比提升0.2个百分点至0.24%，主要是集团新增部分研发项目，研发投入支出同比增加所致。此外，报告期末公司合同负债余额较年初上升77.56%，显示出2020Q3水泥销售的火爆。

现金流充沛，资本结构优化2020H1公司资产负债率同比下降0.19个百分点至18.81%，创造历史新低，2020Q3资产负债率小幅上升至19.86%，但仍比2019年同期低0.67个百分点。

前三季度公司经营性净现金流235.11亿元，环比增长89.5亿元。自2017Q2以来，公司自由现金流转正，此后持续保持了优秀的现金流创造能力。2020年前三季度公司在手现金达657.43亿元，相比2019年同期大增211.9亿元。充沛的现金流也使公司具备提高分红率的条件。

2020Q4水泥量价齐升可期，公司业绩仍具弹性2020年8月开始，长三角地区水泥已迎来多轮涨价，当前价格已超过2019年同期。我们认为2020Q4在传统赶工旺季和基建新项目陆续开工的催化下，水泥市场将保持高景气度，价格有望创出新高。

与此同时，国庆节后，伴随2020年秋冬季大气污染综合治理攻坚行动，全国各地区逐步开启水泥秋冬季错峰生产。泛东北及晋冀鲁豫地区相关水泥企业达成共识，将启动执行为期4个月的错峰生产，为东北熟料南下的有序开展，同时对保障供应链稳定做了相关约定，涉及企业超1000家，或将进一步推高2020Q4水泥涨价预期，尤其是在前期价格相对疲软的地区。我们认为此轮秋冬错峰力度较大，同时在行业日趋规范、且已达成共识的情况下，执行效果也会更好，对2020Q4乃至2021Q1相关地区水泥价格和水泥企业业绩都将构成催化作用。公司作为行业龙头，也将充分受益四季度水泥价格上涨，业绩仍具弹性。

投资建议公司作为我国水泥行业标杆性企业，行业供给侧改革和矿山资源化趋势将赋予其更大的长期投资价值。同时，公司从业务和区域两个维度进行双向扩张，骨料、混凝土业务和海外市场都拥有巨大的开拓空间，公司规模将远不止于当下，是值得长期配置的周期核心资产。我们预计公司2020-2022年归母净利润分别为353.76/381.28/410.63亿元，对应EPS分别为6.68/7.19/7.75元，维持“买入”评级。

风险提示基建和地产投资不及预期；公司骨料和混凝土业务拓展不及预期，或海外业务拓展不及预期；相关政策实施力度不及预期。