兴业银行:中收维持高增，盈利降幅收窄

营收增速稳定，盈利降幅收窄。1）公司2020年前三季度归母净利润同比-5.5%，但降幅较20H1收窄（-9.2%，20H1），同比负增长主要系年初以来拨备计提力度加大，前三季度信用减值损失同比增长41.1%，但单季来看Q3计提同比增速低于Q2（3季度40.0%，2季度85.0%），前三季度成本收入比21.8%，较上半年小幅提升0.6pct；2）公司2020年前三季度营收同比增速较上半年微降14bp至11.1%，下滑主要受非息收入增速放缓所致，公司前三季度在资产负债规模稳步扩张、息差稳健下实现利息净收入同比增长13.5%，快于营收增速；非息收入中手续费及佣金净收入同比增长27.4%（28.4%，20H1），增速下滑但仍然优于同业，投资收益同比增长13.7%（17.1%，20H1）。

资产结构持续调整，负债成本下行致息差逆势走扩。1）公司期初期末口径测算前三季度息差1.99%，较上半年提升6bp，资负两端均有正贡献；2）资产端期初期末口径测算Q3单季年化生息资产收益率3.84%，环比提升6bp，增长主要源于零售贷款占比提升，公司2020年以来资产结构延续向贷款的本源业务回归，截至Q3末，公司贷款总资产占比49.3%，较年初提升2.4pct，从结构上来看，对公贷款较年初增长11.6%，零售贷款同期增速13.4%，零售贷款占比提升从资产0.4pct至42.6%；3）负债端期初期末口径测算Q3单季年化付息负债成本率2.26%，环比下行12bp。

不良率环比持平，拨备覆盖依旧充足。1）公司Q3末不良率较Q2末环比持平在1.47%，处于股份行中较低水平；公司2020年以来不断加大不良资产处置力度，前三季度核销及转出额同比增加32%，单季测算年化不良生成率1.84%，较Q2环比提升8bp；前瞻性指标方面，截至3季度末，公司关注率1.69%，较年初降低9bp，未来潜在资产质量可控。2）Q3末公司拨备覆盖率212%，较Q2末环比降低3pct，拨贷比环比下降5bp至3.11%，拨备覆盖整体上仍然充足。投资建议：公司以轻资本、轻资产、高效率为方向，持续优化战略布局，坚定推进经营转型，始终坚持商行投行双向联动，表内表外均衡发展，持续加大包括粤港澳、长三角、京津冀、长江经济带重点区域投入，同业业务优势禀赋，非息收入保持高增态势，ROE水平长期居于股份行前列。根据公司前三季度加大拨备计提的情况，结合2020年疫情和逆周期调控政策对银行信贷量价、贷款质量的影响，我们预计公司2020、2021年归母净利润增速分别为-3.1%、6.0%，预计2020-2021年EPS为3.07、3.26元/股，目前股价对应2020年、2021年PB为0.69x、0.63x，当前估值处于历史低位，安全边际充足，我们基于公司在同业业务、中间业务、资产质量上的优势，首次覆盖给予“强烈推荐”评级。

风险提示：1）宏观经济下行导致行业资产质量压力超预期抬升；2）利率下行导致行业息差收窄超预期；3）中美摩擦升级导致外部风险抬升。