华帝股份：Q3经营改善，渠道变革显效

事件：华帝股份公布2020年三季报。公司2020年1~9月实现收入29.7亿元，YoY-30.5%；实现业绩2.7亿元，YoY-47.3%。折算华帝2020Q3单季度实现收入13.1亿元，YoY-2.9%；实现业绩1.1亿元，YoY-11.4%。我们认为，Q3华帝尚处于经营调整期，随着调整措施逐步见效，未来经营有望持续改善。

经营态势向好，Q3收入降幅收窄：华帝2020Q3单季度收入端环比改善，销售逐步恢复，分主要渠道来看：1）线下零售向好。我们预计，Q3单季度，线下零售收入YoY-10%~-20%（2020H1线下收入YoY-51.4%）。华帝推行的渠道变革体现出一定成效，当前公司线下零售处于调整期，新老团队正在磨合，未来发展态势尚需观察。2）前期电商销售确认收入，预计Q3单季度公司线上收入同比双位数增长，较上半年改善（2020H1电商收入YoY-44.9%）。3）国内疫情影响减弱，华帝工程渠道保持快速增长。Q3单季度，预计公司工程收入实现双位数增长。我们认为，在行业方面，竣工红利将逐步兑现，对华帝收入端会有明显的拉动作用（参见行业报告《Q3需求改善，龙头表现可期--家电三季报前瞻与后期展望》）；公司层面，华帝积极推行线下渠道变革、降本增效，其改革成效或在未来逐步显现。

Q3业绩增速慢于收入端：我们认为，Q3华帝收入、业绩增速产生差异的原因为：1）因原材料成本上涨，Q3毛利率同比-0.3pct。2）公司增加费用投放，Q3期间费用率同比+3.5pct。华帝费用投入增加，营销积极，我们期待公司Q4业绩端有所改善。

经销商经营预期乐观，预收款同比增长：根据公告，截至三季度末，华帝合同负债（原预收款）为1.8亿元，YoY+12.5%。我们认为，公司预收款有所增长，说明疫情影响正在消除，渠道对未来经营预期改善。

Q3经营性现金流有所下滑：根据公告，2020Q3单季度华帝经营性现金流为0.03亿元，同比下降2.8亿元，主要是Q3销售商品、提供劳务所收到的现金同比减少4.4亿元，我们分析，其原因为：1）收入端下滑。2）渠道回款速度下降，主要因京东调整结算政策（电商回款周期拉长）、工程业务放量。

投资建议：随着华帝高端新品陆续上市，盈利能力有望进一步提升。公司未来将继续加大渠道拓展与品牌推广力度，我们预期公司业绩有望恢复快速增长。我们预计公司2020年~2021年的EPS分别为0.56/0.64元，维持买入-A的投资评级，6个月目标价为11.52元，对应2021年18倍动态市盈率。

风险提示：原材料价格可能大幅上涨，行业竞争格局可能恶化。