盐津铺子：Q3业绩超预期，仍在成长快车道

三大品类相继发力，渠道扩张带动收入增长超预期 公司 Q3收入延续了高增趋势，多品类、全渠道、全产业链的经营策略持续验证。品类端来看，公司第一增 长曲线休闲（咸味）零食随着公司渠道扩张稳中有升；第二曲线休闲烘焙点心与公司渠道契合度高，且行业处 于高景气度， 继续保持高速增长，已成为公司第一大品类；第三大曲线坚果果干正在培育，拳头产品矩阵正在 逐步形成，是重要的收入增量。渠道端来看，公司不断丰富销售渠道，商超双岛比翼齐飞，逐步推进全国化布 局，电商和 CVS 定量装推动渠道多元化布局。

期间费用率明显下降，发展兼具规模和效益 公司 Q3毛利率和净利率分别为 43.84%和 45.55%，分别较去年同期-1.71pct 和+5.07pct， 利润率随着经营 效率的提升而持续提升。公司毛利率同比下降料与第二曲线烘焙产品占比提升有关，但我们认为随着体量提 升，烘焙类产品自身的毛利率仍有提升空间。费用端来看， Q3销售费用率和管理费用率分别为 23.41%和 4.71%，分别较去年同期下降 1.64和 1.86pct，公司规模快速扩张的同时兼顾利润增长，持续优化费用投放效 率，实现了高质量的可持续发展。同时财务费用率（-0.6pct）和所得税率下降也对利润增长有所助力。综合受 益于收入规模提升和费用投放的有效管控，公司 Q3归母净利润同比高增长 148%。

兼具品类广度和渠道深度，成长仍在路上 公司上市以来进行的产品、渠道、区域调整已初见成效，但我们认为公司仍在成长快车道。产品端，第二 曲线烘焙产品市场需求依旧旺盛，第三曲线正在培育，公司品类拓展局限性较小， 多年发展验证了品类选择的 前瞻性和成功率，多品类发展持续落地。渠道端，公司现有店中岛数量超过 1.3万个，多次迭代后店中岛模式 已基本跑通，未来随着公司区域扩张仍将持续增长，店中岛的有效投放也为公司多品类发展提供支撑。区域 端，公司目前强势市场仍然集中在华中，其他区域规模仍在 5亿以下，店中岛有效降低了区域复制的难度，公 司在各区域也在研发不同的产品组合，全国化进程将稳步推进。综合来看，我们认为公司仍是小而美的成长型 企业，看好收入规模持续增长，同时兼顾效益提升，实现又快又好发展。

投资建议 参 考 公 司 业 绩 预 告 ， 我 们 调 整 了 公 司 盈 利 预 测 。 我 们 预 计 公 司 2020-2022年 收 入 分 别 为 19.85/26.01/32.85亿元，同比增长+41.9%/+31.0%/+26.3% ；归母净利润分别 2.51/3.52/4.71亿元，同比增 长+96.2%/+40.0%/+33.9%，前次预测为同比+82.6%/+36.3%/+32.8%； EPS 分别为 1.94/2.72/3.64元，当前股价 对应估值分别为 68/49/36倍，维持买入评级。