华电国际：量缩价跌致营收下滑，成本下行增厚利润

量缩价减致营收下滑， 清洁能源发电量同比上升。 2020年三季度公司实现营收 638.16亿元，同比降低 5.4%。主要是受新冠肺炎疫情影响用电 需求减弱以及山东与安徽区域分别受跨区送电因素影响，公司累计发电量为 1,470.00亿千瓦 时，比上年同期降低 7.10%；上网电量完成 1,378.85亿千瓦时，比上年同期降低 6.85%。 叠加公 司前三季度的平均上网电价为 404.54元/兆瓦时（含税），较上年同期下降 2.19%， 量缩价减， 导 致公司营收下滑。细看公司前三季度发电情况，火电受挤压最为严重，同比下滑 8.96%，而清洁 能源表现亮眼，水电、风电、太阳能分别累计实现发电 76.31亿千瓦时、 47.03亿千瓦时、 7.57亿千瓦时，分别同比增长 23.28%、 10.42%、 7.3%。 清洁能源发电量上升，弥补了部分火电缺口， 保障了公司业绩的稳定性。 成本下行抬升利润， 效益增加提升经营性现金流。 2020年上半年，由于火电发电量减少和煤炭价格下行， 公司燃料成本约为人民币 185.02亿 元，同比减少 16.24%。 第三季度， 受进口减少、产地供应偏紧等因素共同影响，煤炭价格重拾上涨 走势。

但未到冬季供暖季，火电需求不强，叠加三季度汛期来袭，水电发电量充沛，挤压火电空 间，公司前三季度累计燃煤成本下滑。 前三季度公司营业成本为 535.18亿元， 同比减少 8.18%，大 于营收降幅。 成本大幅下滑，增加公司营业利润。 此外，由于公司效益增加，经营性活动现金流净 额同比上升 28.72%，叠加财务费用同比减少 11.69%，都对净利润形成积极贡献。

综合以上因素， 公司前三季度在营收负增长的情况下，实现归属于上市公司股东的净利 36.32亿元，同比增长 44.56%。 提高市场化比例对冲降电价影响， 清洁能源比重持续提升。 目前电力市场改革持续推进， 发用电计划全面放开，中长期和现货市场扩容推广，电力市场 竞争加剧，交易电量比重提高，整体拉低电价水平。 2020年前三季度， 公司市场化交易电量约为 791.3亿千瓦时，交易电量比例为 57.4%，上年同期比例为 51.7%，较上年同期数据增加 5.7个百 分点。

公司本身市场化比例过半，受市场化政策影响较小。 同时公司不断强化市场营销，做好电力市场形势分析，抓住电力需求加快恢复的窗口期，制定差异化市场竞争策略，全力提升度电效 益。公司为了避免日后火电持续受挤压，顺应市场风向，积极布局清洁能。截至二季度公司在建 装机共 4034.8兆瓦，其中清洁能源共 1895.8兆瓦，占比约 47%，一旦项目顺利投产，将进一步 提升公司清洁能源机组占比，提高清洁能源发电水平。

投资建议 公司规模优势明显，且目前市场化交易比例高，受电价调控影响较小。虽然受疫情影响， 公司营 收小幅下跌， 但利润依旧保持较高增幅。 基于短期内公司燃料成本仍将维持低位， 且四季度用电 需求回升有望， 我们看好公司 2020年四季度的业绩回升， 略微上调公司盈利预测。 2020-2022年 营业收入分别从 918.47亿元、 960.25亿元和 981.24亿元上调至 932.30亿元、 984.26亿元、 995.96亿元，同比增速分别为-0.4%、 5.5%和 1.2%；归母净利润分别从 42.72亿元、 50.62亿元 和 54.33亿元上调至 47.91亿元、 53.85亿元、 58.71亿元，同比增速分别为 40.6%、 12.4%和 9.0%； EPS 分别为 0.49/0.55/0.60元，对应 PE 为 6/6/5倍，维持“增持”评级。