三峡水利：三季报业绩同比+126，售电量持续增长，新配售电平台前景可期

收购资产并表，营收、归母净利大幅增长。2020年前三季度实现营业收入28.44亿元，同比增加239%；实现归母净利润3.84亿元，同比增长126%；扣非归母净利润2.93亿元，同比增长176%。EPS为0.28元/股，同比增长65%；实现净资产收益率6.5%，同比提高0.6个百分点。

公司于5月完成了重大资产重组，收购了联合能源控股权及长兴电力100%股权，合并报表范围增加，是半年报及三季报营收、净利润等大幅增长的主要原因。合并口径包含上述标的公司自6月起的经营成果。

前三季度实现其他收益6088万元，主要是将递延收益的政府补助转入当期收益。实现投资收益2671万元，预计主要包括确认三峡银行分红收益，以及重庆站台公司、朝阳寺电业投资收益。公允价值变动收益1735万元，预计主要为控股子公司乌江电力于二级市场股票投资取得的收益。资产处置收益2200万元，主要为电网资产拆迁补偿收益。

三季度毛利率有所下滑。分季度看，Q1-Q3单季度毛利率分别为17.2%、27.2%、21.5%。从各主营业务上半年毛利率表现来看，电力销售实现30.42%；工程设计安装实现20.91%；煤炭贸易实现16.54%；锰业板块实现3.35%。我们判断，三季度电力销售的毛利率受益于自发电量增长仍可维持较高水平，整体毛利率下滑的主要原因是煤炭贸易和锰业板块的比例有所增加。

前三季度长自发电量大幅增长39.19%。2020年1-9月，受益于所处流域来水增加，公司自有水电站发电量为23.30亿千瓦时，比上年同期16.74亿千瓦时上升39.19%。其中，因资产重组新纳入的电站前三季度发电量为15.86亿千瓦时，比上年同期11.14亿千瓦时上升42.37%。唯一电量下滑的电站为长滩电厂，原因为2020年1-4月升压站技改，未运行发电。Q3单季度，公司自有水电站发电量为10.91亿千瓦时，比上年同期7.23亿千瓦时上升51%。前三季度售电量显著增长，电价受疫情影响阶段性下滑。公司1-9月共完成售电量81.51亿千瓦时，比上年同期71.35亿千瓦时上升14.24%。其中，Q3单季度，公司售电量为29.18亿千瓦时，比上年同期25.78亿千瓦时上升13.2%。前三季度售电均价（不含税）为0.4167元/千瓦时，较去年同期0.4389元/千瓦时降低5.06%。售电均价同比下降，主要原因是受疫情影响高电价售电比例下降，以及执行疫情期间阶段性电费优惠政策。疫情期间电费减免为仅适用于2020年的阶段性政策，2021年若恢复常规电价水平，有望带来较大的业绩弹性。

三峡水利作为三峡集团配售电业务的唯一上市平台，有望在大股东的支持下发挥突出的战略协同作用。1）三峡电入渝将进一步发挥“发-配-售售电”业务的战略协同。根据重庆市政府和三峡集团达成的战略协定，重组后的三峡水利作为三峡集团实施配售电业务的唯一上市平台，随着电力体制改革的推进，三峡集团的大水电消纳与地方电网形成协同效用，引入低价电将大大促进企业和区域经济发展。2）依托三峡集团，加快优质资产整合。重组完成后，三峡水利资产并购能力及经验进一步提升，将对网内及周边优质低价电源实施并购，同时筛选全国范围内优质的增量配网试点实施并购，并逐步整合三峡集团的优质配售电资产。3）长江大保护战略。实施，促进产业链业务延伸。三峡水利与三峡集团正在大力实施主导的“长江大保护”发展战略形成良好的业务合作，业务范围将随着长江大保护项目的推进持续延伸，实现配售电业务沿江布局的战略协同；两江新区的继续开发，工业客户逐步落地，长兴电力开创的“电力设施金融服务、工程建设、运维及参与电力市场化交易业务模式”的系统性业绩增长方式，将为上市公司的发展提供广阔的空间。

契合大股东战略，坚定看好三峡/长电旗下唯一配售电平台的广阔空间与。稀缺价值。作为三峡集团的龙头企业，长江电力近年来努力抓住电改机遇，已经在国内、国外着力打造“发电、配电、售电”产业链，实现了配售电业务的快速发展，目前范围已遍及重庆、湖北、陕西、安徽、广东、云南等区域。长江电力近期收购秘鲁LDS公司的配电资产，也体现了其延伸产业链、发力配售电的战略。为形成规模效应、增强竞争力，我们认为重组后的三峡水利作为惟一的配售电业务平台，其未来的体量和前景均有较大想象空间。

我们对资产重组业绩承诺兑现持乐观态度。除了前述提及的三峡集团的多项支持措施，还有以下正面因素：1）三峡电入渝进一步降低综合购电成本。根据2019年《重庆市人民政府工作报告》，三峡集团和重庆市正在积极推进三峡电入渝，预计有望于2020年内落地。2）网内新增用户用电需求量大。未纳入本次评估预测电量范围内的乌江电力网内用户京宏源公司年产10万吨电解铝正在履行复产审批程序，聚龙电力新增已开工用户大朗二期60万吨冶金项目预计2021年建成投运，上述用户均为用电大户，将有力保障售电量增长。3）发挥四网融合协同效应，通过规模效应和协同优势降低购电成本和财务费用。重组完成后，售电规模增加，电价谈判议价能力及融资能力增强，有利于争取部分外购电降价，降低外购电成本及综合融资成本。4）围绕主业向产业链上下游延伸，提升上市公司经营业绩。以电网为中心，延伸产业链，上游开展努力优化和丰富自有电源，下游开展用户运维、检修、综合能源等电力增值服务，提升整体盈利能力。

盈利预测：我们预计公司2020-2022年归母净利润为6.85、9.03、10.43亿元，对应PE分别为27、20、17倍。

风险提示：宏观经济波动，行业政策变化，三峡电入渝不及预期，三峡集团支持力度不及预期。