千禾味业：零添加保持高增，品牌力继续强化

业绩总结： 公司发布 2020年三季报， 前三季度实现营业收入 12.2亿元（+31%）， 归母净利润 2.2亿元（+64%），其中 Q3单季实现营业收入 4.2亿元（+26%）， 归母净利润 6688万元（+35%）， 符合市场预期。 食醋酱油持续高增， 东部区域显著放量。 1、分产品看，酱油、食醋、焦糖色分 别实现营业收入 7.6亿元（+35%）、 2.2亿元（+49%）、 9730万元（-18%）， 公司坚持聚焦零添加战略，品牌力逐步强化， 奠定销量高增长基础， 酱油品类 增速领先， 零添加产品增速达 40%以上； 食醋作为公司第二大品类， 维持高速 增长， 剔除恒康报表影响，估计食醋增速在 25%左右； 焦糖色业务由于下游客 户逐步开工恢复采购，下滑幅度收窄。 2、 分区域看，东部、南部、中部、 北部、 西部地区营收分别增长 62%、 -4%、 51%、 52%、 31%， 东部地区由于山东市 场开拓顺利，显著放量， Q3单季增速达到 99%， 西南大本营高基数下仍保持快 速增长，中部、北部地区市场开拓顺利， 增速达 50%以上，南部地区由于焦糖 色业务减少有所下滑。经销商开拓方面，截止 2020年 9月底，公司共有经销商 1233家，净增加 156家。

结构优化助力毛利率上行，盈利能力大幅提升。 2020年前三季度公司毛利率达 到 49.5%，同比提升 2.9pp，主要受益于中高端产品占比提升以及低毛利焦糖色 业务降低所致。费用投放方面，销售费用率为 21.4%，同比降低 1.5pp，主要系 导购人员减少导致职工薪酬支出减少；管理费用率（含研发）为 6.4%，同比下 降 0.5pp；财务费用率为-0.3%。

整体费用率为 27.6%， 下降 1.5pp。 整体净利 率提升 3.6pp 至 18.2%， 带动盈利能力大幅提升。 零售渠道需求旺盛， 产能保障助力扩张。 1、产品端， 公司聚焦零添加发展战略， 产品定位高端，品牌力强， 顺应消费升级趋势， 家庭端需求旺盛，终端动销良 好。 2、渠道端， 未来公司在持续深耕西南地区基础上，加快开拓阜外市场，看 好零售渠道和电商渠道的发展。

3、产能方面， 公司投入建设 30万吨酱油、 3万吨蚝油、 3万吨黄豆酱产能，利于突破酱油产能瓶颈，产品品类不断丰富。公 司定位高端市场，坚持差异化定位策略，实施多渠道多品类发展，看好公司未 来长期发展。 盈利预测与投资建议。 预计 2020-2022年收入分别为 17.6亿元、 22.5亿元、 26.9亿元，归母净利润分别为 2.9亿元、 4.0亿元、 5.1亿元，对应动态估值 97倍、 70倍、 55倍，维持“持有”评级。

风险提示： 原材料价格或大幅波动；食品安全风险。