贵州茅台：业绩整体符合指引，全年目标稳步推进

事件贵州茅台2020Q1-3营业收入及净利润分别为672.15、338.27亿元，分别同比增长10.31%、11.07%，毛利率及净利率分别为91.33%、53.34%，其中2020Q3公司营业收入及净利润分别为232.62、112.25亿元，分别同比增长8.46%、6.87%。

投资要点茅台酒实现稳健增长，系列酒拖累业绩表现。2020Q1-3、20Q3公司营业收入增速分别为10.31%、8.46%，环比略有下降。具体产品方面，2020Q1-3茅台酒及系列酒收入分别为601.45、70.00亿元，分别同比增长11.73%、-0.53%，其中2020Q3茅台酒及系列酒收入增速分别为9.7%、-1.38%，系列酒受经销商数量调整影响收入有所下降。实际上2020Q3茅台需求端表现强劲，三季度批价始终保持在2700元以上，我们认为收入增速放缓主要原因或为：1）系列酒负增长在一定程度上拖累公司收入表现；2）利息收入同比下滑23.70%；3）7月的经销商配额在6月进行发货，对应收入或计入二季度；4）据渠道反馈，20Q3经销商配额较去年同期有所缩减；5）或与预收款确认节奏有关。此外，20Q3经销商数量2049家，环比净下降2家，预计调整已逐步到位。

税金及附加影响盈利端表现。2020Q1-3、20Q3公司归母净利润增速分别同比增长11.07%、6.87%；2020Q1-3、20Q3毛利率分别为91.6%、91.3%，分别同比变动-0.2、0.2个百分点。20Q3利润不及预期主要原因或为：1）部分三季度电商渠道可售量实际上二季度或已计收入；2）出货至国资委等渠道的量或增加（出厂价为969元）；3）20Q3税金及附加比率较去年同期增长1.56个百分点至15.92%（预计和消费税确认时点相关）。

渠道改革仍在稳步推进，预计四季度直营渠道将加速放量。公司渠道结构进一步优化，20201-3直销及批发销售收入分别为84.33、587.13亿元，分别同比增长171.78%、1.64%，直营占比从去年同期的5.1%提升至12.56%，其中2020Q3直营及批价销售收入增速分别同比增长118.57%、0.17%，环比增长2.05%、22.37%，20Q3直营占比较去年同期、环比变动7.

11、-2.35个百分点至14.12%。具体渠道来看，20Q3新增华润万家、酒便利等商超及电商渠道（预计投放量为1300吨），截止Q3，茅台已与67家直销渠道商合作（预计这67家渠道商全年对应约4000吨的量）。另外，我们认为20Q4直营渠道或将加速放量，主要原因为：据往年发货节奏来看，传统经销商渠道今年将有21%的配额于四季度发放（对应茅台酒预计不足0.36万吨，对应收入预计不足80亿），假设公司全年将完成10%的收入增速，那么2020Q4收入增速需达11.1%（即需实现281.64亿元的收入），预计直营渠道将贡献大部分收入。

经营活动现金净流量同比下降，预收款环比降下降0.12亿元。现金流方面，2020Q1-3公司经营活动现金净流量为251.11亿元，同比下降8.07%；预收款方面，2020Q1-3预收款（合同负债+其他流动负债）为105.60亿元，环比下降0.12亿元，同比亦下降明显主因：1）19年Q3部分大商可按等级多打款导致基数较高；3）打款节奏较往年略慢。费用率方面，公司费用掌控能力较强，2020Q1-3期间费用率较上年同期下降1.95个百分点至9.24%，具体来看，销售费用率下降1.57个百分点至2.55%，管理费用下降0.03个百分点至6.59%。

公司全年以“稳”为主，10%收入目标达成概率高。2020年公司整体将保持“行稳致远”风格，收入目标为10%，销售计划为3.45万吨，其中海外将安排2000吨。短期看，随着消费几乎恢复，供需仍保持紧张格局，茅台批价预计将稳定在2800元以上，公司强大的品牌力及渠道力为核心竞争力未变，公司全年业绩确定性较强；长期看，考虑到需求端表现强劲、公司不断加大监管力度、产量稳步提升（2020年茅台酒基酒产能约5.02万吨，较2019年增长0.6%；2021年茅台基酒产能目标为5.53万吨，系列酒产量目标为2.9万吨）、直营占比不断增长，预计未来茅台批价仍将延续稳定态势，短期业绩调整不改长期发展趋势，业绩确定性强。

盈利预测及估值预计2020~2022年公司EPS分别为37.1、43.6、50.4元/股；对应PE分别为46.3、39.4、34.1倍。考虑到公司具有较强成长性，给予增持评级。

风险提示：1、宏观经济下行；2、疫情影响超预期。