口子窖：逐季改善，调整恢复中

业绩逐季改善，广告费用增加影响净利率公司2020Q1-Q3营收26.87亿（-22.47%），归母净利润8.64亿（-33.35%）；其中2020Q3营收同增6.75%至11.17亿（Q1：-42.92%，Q2：-25.07%），归母净利润同减5.86%至3.77亿（Q1：-55.36%，Q2：-30.53%），业绩符合预期。2020Q1-Q3毛利率为76.46%（+2.19pct），其中2020Q3毛利率76.74%（+6.33pct），系产品结构优化（预计口子

10、20继续恢复）等所致。2020Q1-Q3净利率为32.14%（-5.24pct），其中2020Q3净利率为30.70%（-4.52pct），系销售费用率同增+6.84pct（广告费投入大幅增加）所致。2020Q3合同负债期末4.87亿，环比增加0.54亿，同比下降0.92亿，系公司主动去库存、未向经销商催促打款等所致。2020Q1-Q3经营性现金流净额为-1.46亿（-124.18%），其中2020Q3为2.42亿（-40.4%），系Q3回款同比下滑20%至9.62亿。

高档酒恢复较快，省外恢复快于省内产品上，2020Q1-Q3高档酒营收25.65亿（-21.55%），其中Q3营收为10.75亿（+8.92%），预计口子20年等两位数以上增长；2020Q1-Q3中档酒营收0.41亿（-54.30%），其中Q3营收为0.16亿（-27.27%），中档酒恢复尚需时日；2020Q1-Q3低档酒营收0.49亿（-27.81%），其中Q3营收为0.17亿（-15%）；区域上，2020Q1-Q3省内营收20.27亿（-26.42%）、省外营收6.28亿（-6.59%），其中Q3省内营收8.51亿（+2.90%）、省外营收2.57亿（+27.23%），省外恢复快于省内，前三季度省内外比重为76:24。当前公司省内推行“一地一策”战略，费用前置投入，全面参与市场竞争，如皖南聚焦团购，皖北聚焦酒店宴席渠道；针对新品运营，要求老经销商单独成立公司、单独团队、单独考核，空白区域可新招商。

中长期逻辑未变，超股权激励已回购超1.4亿公司中长期逻辑未变，仍旧受益于安徽省内消费升级，产品结构仍将持续优化。目前股权激励已回购超1.4亿，未来有望团结中高管理层，进一步提升公司竞争力。结合三季报情况，我们调整2020-2022年EPS分别为2.21/2.48/2.87元（前值分别为2.89/3.17/3.56元），当前股价对应PE分别为27/24/21倍，维持“强烈推荐”评级。

风险提示：需求持续受损，竞争加剧致费用大幅扩张，渠道改革受阻