今世缘：重回高增长，国缘持续拉升

业绩略超预期，Q3收入利润均超20%公司2020Q1-Q3总营收41.95亿（+1.93%），归母净利润13.13亿（+1.52%）；其中2020Q3营收12.81亿（+20.99%），归母净利润2.94亿（+32.70%），扣非净利润2.87亿（+33.73%），2020Q1-Q3营收+△预收款为44.77亿（+4.53%），业绩略超预期。2020Q3末合同负债6.34亿，同比增加1.60亿，环比增加2.82亿，系预收款确认时点所致。2020Q1-Q3经营性现金流净额为6.51亿（+18.36%），其中2020Q3为6.77亿（+168.65%），系Q3销售回款17.41亿（+34.34%）所致。2020Q1-Q3购建固定资产等支付的现金为2.54亿（+136.78%），系南厂区陶坛酒库二期等技改项目建设增加所致。

国缘占比75%，南京大区超增速超30%毛利率2020Q1-Q3为71.69%（-0.78pct），其中Q3为76.78%（+2.84pct），系产品结构优化所致。净利率2020Q1-Q3为31.32%（-0.15pct），其中Q3为22.96%（+2.01pct），系毛利率提升2.84pct、销售费用率增加7.27pct等所致。

分产品来看，2020Q1-Q3特A+营收25.58亿（+10.98%），其中Q3营收8.69亿（+37.7%），预计四开增速超35%，国缘系列占比75%。预计前三季度V系列营收超2个亿。2020Q1-Q3特A营收11.96亿（-7.13%），其中Q3营收2.99亿（-5.1%），预计今世缘系列下滑幅度继续收窄。分区域来看，2020Q1-Q3省内营收39.02亿（+1.74%），其中Q3营收11.96亿（+22.29%）；前三季度省内均实现正增长，Q3淮安大区/南京大区/苏南大区/苏中大区/盐城大区/淮海大区营收增速分别为26%/37%/11%/15%/12%/19%，南京大区依旧表现亮眼（Q3为3.31亿）。2020Q1-Q3省外营收2.83亿（+6.41%），其中Q3营收0.84亿（+6.33%），前三季度省内外比重为93:7。

Q4望延续两位数增长，品牌势能持续释放Q3公司顺利转正，省内外均实现正增长，主要群体消费基本恢复正常，我们认为短期库存良性、产品价格稳定及销售确定性高，中期国缘占比持续提升带动产品结构持续优化，长期跟随苏酒构建周边板块机会，Q4有望延续两位数增长。结合三季报，我们调整公司2020-2022年EPS为1.23/1.53/1.89元（前值分别为1.31/1.64/2.10元），当前股价对应PE分别为35/28/22倍，维持“强烈推荐”评级。

风险提示：疫情拖累消费；核心产品增长不及预期；省外扩张不及预期