公牛集团：业绩显著修复，渠道优势进一步夯实

业绩总结：2020年前三季度公司实现营业收入71.5亿元，同比下降5.1%；实现归母净利润16亿元，同比下降8.8%；扣非后净利润16亿元，同比下降8.8%。

其中，单Q3实现营收30.4亿元，同比增长18.7%；归母净利润8亿元，同比增长15.9%；扣非后归母净利润7.5亿元，同比增长13.3%，疫情影响逐渐减弱后公司三季度收入实现快速增长，盈利水平恢复。

去库存效果良好，盈利能力显著回升。品类方面，转换器属日常生活用品，需求偏刚性，市场基础深厚，Q2起疫情掣肘逐渐减弱；墙开产品与下游地产工程联系紧密，出货量逐步恢复。2020前三季度公司毛利率为39.5%，同比下降2.2pp，主要是1）产品结构变化，高毛利率产品占比有所下降；2）物流费用统计口径调整。前三季度公司整体费率为12.7%，同比下降1.5pp，其中管理/研发费率分别为4.2%/3.8%，同比增加0.1pp/0.3pp；销售费率下降1.8pp至5.1%，主要由于按新收入准则需将销售货物相关的运输费重分类至主营业务成本核算。前三季度公司净利率为22.5%，同比下降0.9pp，其中单Q3实现净利率26.2%，盈利能力显著修复。前三季度公司经营性现金流量净额达到24亿元，同比增长18.3%，现金流显著改善；存货约6亿元，同比下降31.5%，公司主动去库存效果较好，在疫情期间积压的需求释放，各渠道销售状况都有恢复。

线上、线下协同发展，渠道优势进一步夯实。公司现有75万个五金渠道售点、近12万个专业建材及灯饰渠道售点及18万个数码配件渠道售点，构成了广而深的线下营销网络，其体系庞大且难以复制，壁垒深厚；同时公司已建立了专业化的电商直销业务运营团队和具有较强实力的线上经销商体系，并已全面入驻天猫、淘宝、京东、唯品会等领先电商平台，实现线上线下一体联动、流量互通。根据公告，2020年上半年公司转换器、墙壁开关插座两个品类天猫市场占有率均为第一。报告期内，公司还持续推进精益改善、自动化升级改造、打造MES数字化生产管理系统，不断提升工厂精益化、自动化、数字化水平，在降本增效上取得良好成果。

盈利预测与投资建议。预计公司2020-2022年EPS分别为3.97元、4.74元、5.44元，对应PE分别为46倍、39倍和34倍，维持“持有”评级。

风险提示：终端销售不及预期的风险；原材料价格大幅波动的风险。