隆基股份：硅片、组件出货高增，抗行业波动能力突出

产业链价格大幅波动背景下业绩环比持平，超出我们预期。 三季度以来， 公司一定程度面临硅料价格自 7月底呈现大幅上涨、光伏玻璃和胶膜等组 件辅材价格大幅上涨以及人民币汇率升值等不利因素，公司克服这些不利 因素，实现 Q3单季归母净利润 22.4亿元，环比基本持平，凸显较强的抗 波动能力和竞争力。

具体来看，硅片业务环比呈现量利齐升，组件出货量 环比增加但毛利率有所下降，汇兑损失的影响约 1.5亿元。 硅片盈利环比改善， 产能持续大幅扩张。 估计三季度公司硅片出货量约 28.7亿片，环比增长约 39%，其中外销约 15.7亿片，前三季度出货量约 67亿片，其中外销约 40亿片。公司根据前瞻判断在硅料价格低位进行了 加大采购与囤货，三季度硅片毛利率环比呈现一定幅度的提升。展望四季 度，尽管硅料成本可能环比明显提升，但硅片价格上涨，整体毛利率有望 环比保持稳定。公司目前仍在积极扩大硅片产能， 银川 15GW 单晶硅棒和 硅片项目有望年底前满产，腾冲 10GW 单晶硅棒项目、曲靖 10GW 单晶 硅棒和硅片项目四季度有望逐步投产， 到 2020年底硅片产能有望达到 75GW 及以上；且三季度公司与云南当地签订了丽江三期 10GW 以及曲 靖二期 20GW 硅棒的投资协议，后续产能增长可持续。

组件出货高增，完成全年出货目标难度不大。

估计公司三季度组件出货约 5.9GW，环比增长约 25%，前三季度组件出货约 12.7GW，其中外销 12.5GW。公司三季度末存货规模达 106亿元，环比增长 24%，存货以在 发货以及待发货的组件为主；预收账款达 62.5亿元，环比增长约 87%，大规模的预收款也是主要来自组件业务。结合考虑四季度是国内需求旺季，估计公司全年 18-20GW的组件出货目标完成难度不大；同时，目前组件让利空间不大，如果后续辅材价格进一步上涨， 预计组件成本的增加将通过产品涨价向下游传导，组件毛利率有望止跌。

现金流明显改善，可转债完成发行。 前三季度公司经营活动现金流净额达 62.6亿元，其中三季度经营活动现金流净额 59.2亿元，呈现明显改善迹象。三季度公司 50亿元可转债成功发行，募集资金主要用于硅片以及电池片产能的扩张，公司未来有望加大电池片自有产能建设，从而提升一体化配套能力以及组件的盈利水平。

投资建议。 考虑硅片盈利水平以及出货量超预期等因素， 调增公司盈利预测，预计 2020-2021年归母净利润 91.92、 124.21亿元（原预测值 79.98、 103.19亿元）， EPS 2.44、 3.29元，动态 PE 31.2、23.1倍。光伏平价时代逐步来临，公司在单晶硅片、电池、组件等环节竞争力突出，有望持续引领行业发展，维持公司“推荐”评级。

风险提示。 （ 1）海外新冠疫情快速蔓延，可能影响海外光伏市场需求以及光伏制造供需格局。（ 2）国内光伏行业受政策影响较大，政策的调整可能影响国内新增光伏装机需求。（ 3）目前硅片、电池片等环节仍有新产能持续涌入，可能导致竞争加剧以及产品价格降幅超预期。