绿色动力：经营性现金流净额首次转正，吨发电量大幅提升

业绩符合预期，发电量提升增厚业绩。 2020年前三季度，公司实现营收收入 16.49亿元，同比增长 31.62%， 实现归母净利润 4.28亿元，同比增长 32.40%，业绩符合我们之前预期。业绩保持稳定增长的主要原因还是公司垃圾焚烧运营规模在不断增加，垃圾 清运量大幅提升，带动发电量增长。上半年，公司新增项目投产了 6100吨/日，使得公司累计运营项目的总处 理规模达到了 25710吨/日，三季度公司在建项目也在稳步推进当中。前三季度，公司累计垃圾进厂量为 643.10万吨，同比增长 22.88%；累计发电量为 233,594.19万度，同比增长 39.66%；累计上网电量为 191,570.34万度，同比增长 39.04%。

分地区来看，除了华北地区垃圾进厂量同比下滑 8.3%以外，华东、华 南、华中、西南、东北垃圾进场量均同比提升，分别增长 27.57%、 57.93%、 32.35%、 12.90%、 21.93%；发电量 方面各地区均维持增长，华东、华北、华南、华中、西南、东北分别同比增长 38.52%、 5.38%、 108.64%、 43.31%、 15.60%、 10.01%。从吨垃圾发电量来看，公司平均吨垃圾发电量为 363.23度/吨， 其中华南地区大幅 领先，吨垃圾发电量为 425.00度/吨，发电量占总发电量的比为 23.66%； 效率最低的是东北地区，仅 223.69度/吨， 但东北地区发电量占总发电量的比仅为 2.95%，对公司影响较小。

经营性活动现金流转正， 吨发电量提升显著致毛利率同比提升 4个百分点。 2020年前三季度，公司经营性活动现金流净额为 1.38亿元， 为近四年来前三季度累计首次转正。 虽然公司因 财务习惯， 将垃圾焚烧项目长期应收款本金增加额计入经营性现金流流出，而大部分公司会将其放入投资活动 现金流流出中， 而由此导致近年经营性活动现金流净额持续为负。但今年在长期应收款本金增加额支出增长 5% 的基础上，依然实现了前三季度累计经营性活动现金流净额 4年来的首次转正，主要还是因为公司处理的垃圾 量增多致现金流转正，而非财务指标调整所致。 公司截至 2015年底投运产能为 5850吨/日，近四年以年均 3340吨/日的速度完成投产， 2020年上半年投产了 6100吨/日，项目近 5年都处于新项目持续爬产期， 但经过 前 4年培育后已陆续转入经营稳定期，最明显的变化是公司吨发电量开始向行业优质公司看齐。 公司 2019年吨 垃圾发电量为 325.62度， 2020年前三季度垃圾发电量为 363.23度， 较去年增长 11.55%，在此带动下公司毛利 率增长至 5.20%，较去年同期提升 4个百分点。

定增获批，财务费用有望大幅降低。 2020年 10月 14日，公司发布了关于非公开发行 A 股股票申请获得中国证监会核准批复的公告。本次非公开发行 拟募集资金总额不超过 23.9亿元，扣除发行费用后用于投向项目建设和偿还银行贷款，其中偿还银行贷款 5.4亿元，这将极大改善公司目前资本负债情况。 近两年来，公司密集开展项目建设，资本开支过高， 负债也相应提 高，前三季度，公司短期借款 33.54亿元，同比增长 37.85%，导致公司产生财务费用 3.22亿元，同比增长 34.56%。而公司的资产负债率已经连续多年维持在 70%以上高位，截至 2020年三季度末，公司资产负债率高达 75.37%。所以，此次定增完成有助于公司改善财务情况，确保在建及筹建项目顺利开展，为日后各个项目顺利运营， 同时亦可改善财务费用过高问题，提升公司盈利水平。

合同资产大幅增长， 公司项目进补贴无实质性障碍。 2020年前三季度， 公司合同资产增加 43%至 5.66亿元， 主要系本年新增安顺项目二期工程、海宁扩建、红 安、宜春、惠州二期项目等运营项目，以及部分已运营项目尚未纳入国家可再生能源补贴目录，应收国家可再 生能源补助电费累积余额增加所致。

截至 2020年 1月 20日， 公司已运营但尚未纳入国补目录的 14个项目中 有 6个项目并网时间在 2018年 1月底前，公司已经申请该 6个项目纳入首批补贴清单，合计产能 5210吨/ 日。截至 2020年 1月 20日，公司已运营或试运营但尚未申报补贴清单的存量项目共有 8个，合计产能 8850吨/日，预计不出现重大事件影响，申报进补贴不存在实质性问题。目前，公司不存在预计不符合条件无法申 报的存量项目，根据政策新增项目纳入补贴清单预计也不存在实质性障碍。所以日后随着公司项目陆续进入补 贴清单，可再生能源补贴资金顺利到位，公司财务情况有望好转，现金流情况将大幅改善，降低资金压力，提 高抗财务风险能力，确保公司持续运营和增长。 投资建议 公司产能投产步伐加快，在建项目进度符合预期，预计在年底永嘉二期项目、平阳二期项目、石首项目建设进 度将达到九成并于明年投产，为明年运营规模增长提供保障。

公司近 4年高投产速度下的运营项目，产能利用 率及运营管理已步入稳定期，今年起吨发电量提升明显，逐渐释放增长后劲。 我们维持之前预测不变，预计公 司 2020-2022年的收入分别为 21.85亿元、 26.05亿元和 30.3亿元，同比增速分别为 24.7%、 19.2%、 16.3%； 归母净利分别为 5.39亿元、 6.68亿元和 7.70亿元，同比增速分别为 29.5%、 23.9% 和 15.40%。 EPS 分别为 0.46、 0.58、 0.66元， 对应 PE 分别为 20/16/14倍。 维持目标价 13.80元不变，维持“买入”评级。 风险提示 1）存量项目进补贴清单进展缓慢； 2）补贴清单中的项目电价补贴发放周期拉长； 3）公司项目爬坡不及预期，产能利用率不及预期。