恒顺醋业:调味品稳健增长，静待改革红利兑现

事件概述公司发布三季报，前三季度实现营业收入14.46亿元，同比+7.98%；归母净利润2.30亿元，同比-8.85%；扣非净利润2.06亿元，同比+10.87%；EPS0.23元。单Q3实现营收4.93亿元，同比+9.14%，归母净利润0.81亿元，同比-25.34%，扣非净利润0.73亿元，同比+10.33%。

分析判断::调味品业务稳健增长，持续推进渠道调整公司三季度营收同比增长9.1%，疫情影响基本消解，渠道调整仍在稳步推进，核心调味品业务增速恢复至常态稳健。分品类来看，食醋稳健+料酒高增，分别同比+8.3%和+27.8%，食醋持续巩固食醋第一品牌的市场影响力，料酒未来有望顺应全国化大趋势强化公司第二大品类的竞争力，提供业绩增量，丰富产品结构。分区域来看，Q3五大核心区域华东/华南/华中/西部/华北分别较去年同期提升+11.77%/+17.13%/+6.22%/+0.89%/+10.35%，八大战区改革渐入佳境，辅以激励政策调整，公司区域渠道调整稳步推进，后续扩张潜力仍有待释放。

非经影响净利润，扣非净利润稳健增长公司Q3报表端毛利率同比下降2.65pct，剔除会计准则影响可比口径下毛利率同比提升，主要受益于产品结构提升，同时预计随着料酒规模提升料酒业务毛利率同比有所提升。从费用率来看，公司Q3四大费用率合计同比下降2.82pct，其中销售费用率下降较多而管理费用率同比提升，销售费用率下降较多主因会计准则调整，还原至可比口径下销售费用率与去年同期基本持平；管理费用率同比提升0.91pct，主因公司SAP等信息化建设投入加大，以信息化管理提升效率。另外公司去年同期有0.42亿元的资产处置收益，使得同期非经常性损益基数较高，因此公司Q3归母净利润同比下降25.34%。扣除非经常性损益影响，Q3实现扣非归母净利润0.73亿元，同比+10.33%，利润维持稳健增长。

改革稳步推进，静待红利兑现公司迎来重要的改革时点，随着新董事长全面接管经营，公司自上而下迎来全面改革，激发内部活力，优化业务结构。

产品端明确了做深醋业、做高酒业、做宽酱业的核心品类发展目标；营销端随着新营销总上任，正式推进理顺营销体系，将业务区域重新划分为八大战区，各大战区有针对性的进行管理和激励，进一步提升销售团队积极性；渠道端整合经销商、电商、恒顺商城等资源，优化资源投入；管理端强化数字化管理，加速信息化建设，为业务拓展提供有力支撑。公司今年仍在改革战略实施的初步阶段，我们看好未来随着改革持续深化，全面改善公司机制，持续兑现改革红利。投资建议我们预计公司20-22年收入分别为20.43/23.39/27.25亿元，分别同比+11.5%/14.5%/16.5%；归母净利润分别为3.52/4.09/4.86亿元，分别同比+8.4%/+16.3%/+18.9%；EPS分别为0.35/0.41/0.49元，当前股价对应估值分别为57/49/41倍。首次覆盖，给予“买入”评级。

风险提示改革进程不达预期，行业竞争加剧，产能建设不达预期