帝欧家居点评报告：大客户订单短期波动拖累Q3表现，静待修复

瓷砖：大 B 业务短期承压，小 B 进入发力期、成为重要增量

（1）大 B：Q3单季度公司大 B 业务（地产商大客户）预计下滑较为明显，主要系公司核心大客户碧桂园精装房体量的阶段性下滑（占公司瓷砖 B 端收入接近 60%），但其他客户如万科、绿地、新城控股、蓝光地产等优质预计保持较好的放量；伴随碧桂园重新上调精装交付比例、Q4至明年改善的空间预计较大，看好公司大 B 业务迎来修复。

（2）小 B：瓷砖零售业务占瓷砖整体 20%-30%，其中小 B 业务（零星工程如商场、写字楼等）今年以来开拓顺利，我们估计小 B 在瓷砖零售中占比已经超过一半，今年增长 50%以上，是公司 C 端主要的增量。公司利用大 B 业务积累的规模化优势对小 B 业务进行赋能（价格、运费等最优化）,目前高度重视该业务发展，有望成为公司新的增长极。

产能爬坡保障增长动力，卫浴业务搭载工程渠道有望放量目前公司瓷砖生产集中在佛山、江西景德镇、藤县三大基地，截止 19年底拥有约 5000万平米自有产能，上半年伴随公司景德镇扩建项目建成投产，全年有望增长 1000-2000万平产能；卫浴方面重庆智能卫浴生产线一期项目也竣工投产，支撑公司增长。卫浴业务积极开拓卫浴自营工程业务，通过欧神诺客户渠道进驻工装市场，零售端杭州、重庆、西安等地布局核心旗舰店，卫浴全年有望实现 20%的增长目标。

客户结构优化+规模化优势带来毛利率提升公司 20Q1-Q3综合毛利率同比提高 0.59%至 36.53%。期间费用率同比增加0.29%至 24.5%，其中销售费用率同减 0.97%至 15.06%；管理+研发费用率同比增加 0.5%至 7.81%，研发费用率同增 0.44%至 4.54%，财务费用率同增 0.28%至 0.65%。综合来看，2020年 Q1-Q3归母净利率 10.21%（-0.18pct）公司 20Q3单季度毛利率 37.62%（+0.93%）。单 Q3期间费用率合计 26.78%（+3.71%），其中销售费用率 14.9%（+0.06pct），管理+研发费用率 9.75%（+2.39pct）、财务费用率2.14%（+1.27pct）。综合看Q3单季度归母净利率12.12%（+0.09pct）,扣非净利率 10.22%（-0.38pct）。

应收账款规模环比压缩，保证金较多致经营性现金流承压期末公司账上应收账款及票据 32.05亿，较 20H1减少 4.11亿，系大 B 业务下滑，应收账款周转天数较去年同期增加 65.81天至 195.32天；其他应收款（主 要系大 B 业务垫付保证金）4.63亿，较 20H1增加 2.5亿，系期内新开拓地产商客户较多、从而缴纳保证金较多；应付票据及应付账款 20.24亿元，较 20H1增加 0.76亿；存货 7.74亿元，较 20H1增加 1.23亿，存货周转天数较去年同期增加 14.17天至 79.26天。综合来看，期内公司经营性现金流净额-2.77亿（-199.64%），20Q3单季度 1.61亿（+11.03%）。

盈利预测与估值公司作为工程瓷砖龙头企业，具有良好的规模优势和成本管控实力，深耕存量客户、新开户开拓顺利，同时卫浴业务搭载欧神诺客户体系工程端有望开始放量 。 我 们 预 计 公 司 20-22年 分 别 实 现 营 收 57.81/76.02/92.8亿 ， 同 增3.79%/31.48%/22.08%；归母净利 5.92/7.86/9.62亿，同增 4.52% /32.88%/22.39%，对应 PE 15.07X/11.34X/9.27X，维持“买入”评级！ 风险提示：精装房市场增速下滑，新客户开拓不达预期