三七互娱：买量优化和研发提升并进，期待品类拓展和出海深化

事件：公司发布2020年三季度业绩报告，公司在2020Q1-Q3实现营收112.9亿元，同比增长18.09%，实现归母净利润22.6亿元，同比增长45.27%；单季度来看，2020Q3实现营收33亿元，同比下降5.39%，实现归母净利润5.6亿元，同比增长7.22%。

点评：

进入后疫情时代，新游较少且老产品流水自然下滑。公司2020Q1-Q3实现营收112.9亿元，同比增长18.09%，实现归母净利润22.6亿元，同比增长45.27%，主要系上半年疫情影响，游戏流水增速较高，核心产品《一刀传世》、《斗罗大陆》、《混沌起源》、《拳皇》、《奇迹MU：跨时代》港澳台等手游表现较好，根据易观数据，公司上半年在国内手游发行业务的市占率进一步提升至10.5%，在运营的国内手游最高月流水超过18亿。Q3《云上城之歌》表现优异，月流水近3个亿。单季度来看，Q3实现营收33亿元，同比下降5.4%，环比下降9.5%，同比下降主要系三季度新游上线较少，且老产品流水自然下滑，环比下降主要因为上半年受疫情影响和新游表现良好总流水达到峰值。海外市场方面，日本的模拟经营和北美的SLG品类都得到很大突破，今年以来增速较快主要系《SNKオールスター》日本地区、SLG游戏《三国英雄たちの夜明け》、《大天使之剑H5》越南地区等多款海外游戏表现优秀，此外王牌产品《永恒纪元》不断迭代保持稳定流水。从后续储备来看，公司发力点在于品类拓展和出海深化，在研产品包括卡牌、SLG、女性向、模拟经营等。

销售费用和研发投入持续增长，买量优化和研发能力提升并进。20Q1-Q3销售费用66.9亿元，较去年同期增长15.8%，主要因为公司延续高举高打的买量支出模式，增加对互联网流量费用的投入。单季度来看，Q3销售费用21.4亿元，与去年同期基本持平。此外，公司持续加大对游戏的研发投入，2020Q1-Q3研发费用达到8.6亿元，同比增长65.9%。预计未来三年公司员工数将快速提升，其中研发人员约占三分之二。公司目前制作人接近40人，其中不到一半稳定在传统RPG品类项目上，其他都在新项目上如女性向和轻度SLG等。公司持续的买量投入和研发支出保证了公司游戏业务的扩张能力，2020Q1-Q3经营活动现金流净额达到24.4亿元，同比增长28.8%。

品类拓展+出海深化有望保障业绩持续高增长。公司产品储备丰富，2020年以来新上线了《混沌之源》、《云上城之歌》、《浮生妖绘卷》等多类型多题材产品，除了传统的传奇、奇迹品类游戏外，2020年还将在SLG、MMO等品类持续拓展。核心产品不乏SLG类《狂野西境》、《FinalOrder》等，以及MMORPG类的《斗罗大陆3D》、《新希望》等。公司储备的自研自发产品包括《代号NB》、《代号DL》等，储备的代理产品包括仙侠游戏《代号JZ》、《代号XN》，卡牌游戏《王牌高校》，模拟经营游戏《代号RS》，MMORPG游戏《代号GC》以及女性向游戏《一千克拉女王》。此外，公司将以地区差异化营销+本地化精细运营方式拓展全球市场。北美产品将以SLG+RPG为主，亚洲将以MMO+二次元+SLG+卡牌等品类为方向，接下来重点推出的海外产品包括模拟经营《代号ZG》，SLG《代号FRZ》、《代号FO》，卡牌《代号OX》，休闲RPG《代号CM》以及MMO《代号E》、《代号AH》，我们预期2020年境外流水增速或将高于大陆市场。

盈利预测与投资评级：公司后续产品线明确，5G云游戏时代，作为A股头部精品游戏研发商，公司有望充分受益行业的快速发展，我们预计20/21/22年公司归母净利润分别为26.26/31.5/37.0亿元，对应EPS为1.24/1.49/1.75元，PE为24/20/17倍。维持“增持”评级。

风险因素：买量成本上升、传统品类触达用户天花板、游戏政策变化。