中炬高新:美味鲜稳定增长，经销商开拓顺利

公司披露三季报：公司前三季度实现营收38.10亿元，同增7.90%、实现扣非净利润6.54亿元同增25.61%；美味鲜前三季度实现营收37.22亿同增10.87%，实现归母净利6.71亿同增23.67%；Q3公司实现营收12.56亿同增10.37%、实现归母净利2.12亿同增18.5%；鲜美味鲜Q3实现营收12.30亿同增12.33%、实现归母净利2.16亿同增19.55%。

我们强调：中炬高新现在正处于营销快速发展的起点，未来三年营销会有明显的提升和优化！！主营业务聚焦调味品，美味鲜成为营收、毛利核心驱动：前三季度美味鲜营业收入占比达97.69%，前三季度毛利率为42.12%，同比上升3.11PCT主要由于原材料（辅料）、包装物（玻璃罐等）采购成本的降低，Q3毛利率40.64%，环比H1下降2.21PCT，主要原因是主要原材料黄豆成本增加。

Q3美味鲜销售费用率9.73%同增0.75PCT环比有所下降，H1市场投入带来增速；管理费用率4.73%同增0.09PCT管理水平稳步改善；财务费用率0.19%与去年同期持平。

上半年费用投入渠道效果显著，增速提升经销商开拓迅速：前三季度公司、净增加经销商户数278户，比年初增长26.45%；北部、中西部、东部地区经销商数量增长较快。

公司产能增加，品类扩充支撑调味品业务快速扩张：：根据规划，公司2023年将拥有中山、阳西厨邦和阳西美味鲜三大生产基地。其中阳西三期将于今年投产，中山基地技改扩产、阳西美味鲜将分别在2022、2023年完成。

公司拟投资12.75亿元于2020年3月启动中山基地技改扩建项目，主要是在产能基本饱和的情况下采取技术改造、设备升级的方式，改造完成后，中山厂区现有年产31.43万吨系列调味品的生产能力，将提升至58.43万吨。其中酱油（成品）的生产能力，将由目前23万吨，提升至48万吨，产能提升25万吨；另新增料酒产能2万吨。阳西美味鲜基地项目由美味鲜公司投资，拟投入16.25亿元。厨邦公司三期酱油扩产项目预计可在2020年下半年带料投产。预计至2023年，阳西美味鲜投产后，非酱产品产能将新增65万吨（30万吨食用油、20万吨蚝油、10万吨醋及5万吨料酒）。新增产能、品类扩张补充以及技术手段优化升级都有利于提高公司的生产效率和盈利能力，也为公司提出的“双百计划”提供产能基础。

调整研发与质量管理体系，加快核心信息系统建设：：公司于2020年上半年，成立厨邦食品研究院，旨在优化调整研发、生产、质量管理模式。同时还建设了厨邦商学院，实现企业知识积累和传承，加快核心人才的培养，并预计于2020年度内完成厨邦商学院的各项筹备工作，加大公司核心人才的选拔力度，以内部培训为主，外部培训为辅，覆盖核心经销商、供应商，支撑企业发展的专业化的人才培养平台。此外公司将会对营销业务系统、MES（生产执行）系统，智能物流仓储系统、CRM客户关系系统、多级分销渠道系统等项目进行论证，及时完成营销费用系统、BI商业智能分析系统的建设，加快公司核心信息系统的建设。

夯实基础规模经济成为核心优势，布局未来三年发展方案：公司目前侧重夯实基础，降低费用，提高管理经营效率。2019年初，公司以实现跨越式发展为目标，制订了“五年双百”发展计划，并明确了以内生式发展为主，发展壮大调味品主业，以外延式发展为辅，利用资本运作，开展兼并与收购的内外并举的发展路径。目前“五年双百”计划正在有序进行，费用战略会影响到未来短期的波动，2020根据公司披露，2020年集团预计实现营业收入同比增幅13.30%、预计实现净利润同比增幅16%，我们预计美味鲜则增速更高。公司在考虑到不同阶段的资源和机制，保证稳定的前提，提高经营效率，调整战略部署，加大未来资金投入。

公司管理专业化提高，优化薪酬绩效考核标准：：公司在管理方面注重专业化，利用一切资源并采用一切正常合法的方式调用资源，制定专业化战略机制，加强对于公司员工的考核和激励机制，使得有能力有才干的员工在这种良性竞争和激励措施下不断进步，权力、责任、绩效将会相互挂钩，引进的新人将会被赋予权力和职责，同时也会加大他们的考核力度，公司将会不断优化改进考核激励机制，提高整体管理效率。考核标准从过去侧重净利润和ROE转化到现在的侧重收入增速；奖金从过去的切斜高端转化到现在的偏中下游的核心骨干；薪酬结构从考核过去福利性质改为绩效。

强化渠道体系建设，产品结构升级抢抓未来机遇：：公司目前新的董事会已组建完成，保留了大多数的管理者，并未选择在市场上招聘大量新的管理者，因为管理团队也要在生产经营管理的调整下保证稳定性。而当前公司需要加强渠道体系的建设，在餐饮区域上提升更大的空间，改进营销手段，提高营销的边际效应。同时，公司在产品上也要进行结构升级。从产品品类上看，酱油一枝独秀，表现亮眼，小品类的提升空间较大。公司整体的房地产规划要时刻跟踪政府的规划，预计2020年下半年会有新的安排。

公司获得的70亿元的短期融资除了是为了支持新的调味品项目，更多的是为了提供行业未来发展的机会储备。盈利预测与估值：：预测公司2020-2022年收入为51、61、76亿元，2020-2022年净利润为8.6、10.7、13.8亿元，对应2020-2022年EPS为1.08、1.34、1.74元/股，当前股价对应2020/2021/2022年PE分别为58/47/36倍，维持“推荐”评级。

风险提示：疫情超出预期终端消费需求疲软风险、餐饮渠道恢复不及预期风险、销售增速不及预期风险、费用投放超出预期利润率不及预期、食品安全问题。